SEC0: el ETF de chips paga hoy un beneficio que aún tiene que llegar

El SEC0 compra el sector de semiconductores del mundo. Replica el índice MSCI ACWI IMI de semiconductores y equipos, con filtros de exclusión y topes por empresa^S004. Tiene 258 acciones, el 64,0 % de EE. UU. y el 15,6 % de Taiwán^S002; el 99,7 % está en el sector Tecnología de la Información^S001.

Lo que compras no es lo que parece. La imagen del sector es NVIDIA y TSMC, pero el tope del 8 % las deja en 7,5 % y 7,8 %. La mayor posición es AMD (9,0 %), que sin topes pesaría en torno al 5 % (US$918.000 M sobre US$17,6 billones^S006S015). En la práctica es una cesta de diez grandes casi equiponderadas más una cola larga de equipos, analógico y memoria. La pregunta no es de producto, sino de precio: cuánto se paga por un beneficio que el mercado espera que se multiplique por 2,3 en un año.

Universo y filtros. El MSCI ACWI IMI de semiconductores y equipos (GICS): grandes, medianas y pequeñas empresas de 23 países desarrollados y 24 emergentes; 265 valores y unos US$17,6 billones de capitalización a 30-09-2026^S005S006. Excluye armas controvertidas y nucleares, tabaco, armas civiles, carbón térmico y arenas bituminosas, y a las que incumplen el Pacto Mundial de la ONU^S004S005. Topes. Los cinco mayores se limitan al 8 % y el resto al 5 %, con margen (buffer) del 10 % y del 6,25 % en cada reequilibrio, que es trimestral^S001S004. Por eso AMD puede pesar hoy 9,0 %.

El tramo alto está plano. Las cinco primeras suman 38,4 % y entre la primera (AMD, 9,0 %) y la décima (Applied, 4,0 %) hay cinco puntos. Las 20 primeras reúnen el 81,7 % y las 50 primeras el 92,7 %^S002. El número efectivo de valores (inverso del índice Herfindahl) es 22: 258 posiciones, pero el riesgo de una cesta de unas 22.

Por país. EE. UU. pesa 64,0 %, Taiwán 15,6 %, Japón 7,4 %, Países Bajos 5,0 % y Corea del Sur 4,9 %. Fuera de EE. UU. están los eslabones más difíciles de sustituir: TSMC y MediaTek, ASML, Tokyo Electron y Advantest, y SK hynix^S002. Por subsector (clasificación de SDN): diseño 33,5 %, equipos 24,0 %, foundry/IDM y encapsulado 14,7 %, memoria 13,5 % y analógico 9,8 %.

Con SOXX, el solapamiento es casi total. Sumando el menor peso de cada valor común, SEC0 y SOXX comparten un 70 % de cartera. El 99 % de lo que tiene SOXX está también en SEC0; solo faltan Cerebras y Arm^S002S008. Lo que añade el SEC0 es Taiwán y Corea directos (TSMC, SK hynix, MediaTek), Japón (Tokyo Electron, Advantest, Kioxia) y ASML local, y que cotiza como UCITS en euros.

Con SMH, la diferencia es el tamaño de los gigantes. SMH pone NVIDIA al 19,4 % y TSMC al 9,2 % porque pondera por capitalización; el SEC0, con los topes, los deja cerca del 7,5 %. De las diez mayores de SMH, el SEC0 comparte como mínimo un 50 % de cartera (cota inferior: solo se conocen sus 10 primeras posiciones)^S002S009. La consecuencia ya se ha visto: en el último año el SEC0 ha rendido más que SMH (122 % frente a 87 %) porque en 52 semanas NVIDIA ha subido un 22 % y Micron un 351 %^S011, pero en tres y cinco años SMH va por delante.

Comisión. El TER es del 0,35 % anual, igual que SMH y algo por encima de SOXX (0,33 %)^S001S008S009. Tracking. La diferencia con el índice neto fue de −0,13 a −0,55 puntos por año (media de −0,4 a −0,5), que equivale al TER más unos pocos puntos básicos de réplica^S003. El préstamo de valores no aporta nada (0,00 % en 12 meses)^S001. El tracking error de MSCI (20,8 %) mide el índice frente al mercado, no el ETF frente a su índice^S005. No hemos podido verificar el diferencial de compraventa en Xetra ni la prima intradía (sin verificar).

Un patrón de cinco años. El SEC0 pasó de €4,4 en su lanzamiento a un máximo de €21,3 el 22-06-2026; hoy cede un 20 %. En euros, el precio de Xetra rinde +92,3 % en un año, +50,2 % anual a tres años y +31,5 % a cinco (a 15-10-2026; el dólar se ha movido)^S010. 2022 fue de −34,8 % y 2024 solo de +13,8 %^S003. La caída máxima con cierres de Xetra es de −39 % (justETF: −38,7 %) y la volatilidad a tres años es del 31,2 %^S007.

La cifra agregada es 14,3x, y engaña. Con las nueve mayores posiciones que tienen BPA adelantado (el 55 % del ETF), la media armónica ponderada es de 14,3x (21,8x con media aritmética). Micron, a 4,6x, aporta por sí sola el 40 % del beneficio esperado de ese grupo; sin ella, la cifra sube a 20,9x.

El índice dice lo mismo. MSCI publica 16,6x adelantado y 38,6x de 12 meses^S005; iShares da 43,7x a 14-10-2026 y 59,6x a 05-10-2026, con definiciones distintas^S001S003. Dividir los dos múltiplos de MSCI implica un beneficio previsto 2,3 veces el de los últimos 12 meses (cálculo SDN). La razón es la memoria: WSTS prevé que sus ventas se multipliquen por 3,5 en 2026 (+250 %) y suban otro 32 % en 2027^S012.

Mecánica. La rentabilidad del ETF a tres años (octubre de 2029) se descompone en dos factores: cuánto crece el beneficio por acción de la cesta y a cuántas veces se paga ese beneficio al final. Fórmula: rentabilidad = (BPA futuro / BPA hoy) × (PER final / 16,55) × (1 + 0,10 %)³ − 1. El 0,10 % anual neto es el dividendo del índice (0,55 %) menos el coste y el desvío del ETF (0,45 puntos)^S003S005. No son previsiones ni precios objetivo.

El ciclo. El sector cayó un 12,2 % en 2019 y un 8,7 % en 2023^S012. WSTS prevé +90 % en 2026 (US$1,51 billones) y +27 % en 2027; la memoria pasaría de US$230.000 M en 2025 a más de US$800.000 M en 2026^S012. El mercado ya ha puesto precio a esa curva: Micron cotiza a 4,6 veces el beneficio que espera el consenso^S011. Si la previsión se revisa a la baja, el SEC0 lo nota de lleno.

La concentración en NVIDIA y TSMC. Suman 15,2 % del ETF, la mitad que en SMH, pero su influencia es mayor: AMD, Broadcom, Marvell, Qualcomm y MediaTek (30,7 % con NVIDIA) dependen de TSMC y de los pedidos de IA.

El riesgo de Taiwán. La exposición directa es del 15,6 % (TSMC, MediaTek, ASE, UMC); la indirecta, la de los diseñadores que fabrican allí, es mayor, pero cuánto depende cada uno de TSMC es sin verificar. Una consultora asigna un 20–25 % a un escenario de «cuarentena» marítima en doce meses, con riesgo de aislamiento más que de destrucción^S014. Es una opinión, no un dato, y no entra en los escenarios; un cierre de rutas quedaría fuera del rango de la tabla G.

Divisa. El fondo está en dólares y cotiza en euros en Xetra, sin cobertura^S001S007: quien compra en euros asume el riesgo de los chips y el del EURUSD. Con un dólar un 10 % más débil, el escenario base pasa de +18 % a +6 %; con uno más fuerte, a +33 % (tabla I).

Fiscalidad en España. El ETF UCITS de acumulación no reparte dividendos: la ganancia se declara al vender, en la base del ahorro, al 19 % hasta 6.000 €, 21 % hasta 50.000 €, 23 % hasta 200.000 €, 27 % hasta 300.000 € y 30 % por encima^S013. A diferencia de los fondos, los ETF no permiten traspasar sin tributar^S013. Ejemplo: con 10.000 € en el escenario base en euros (+18,4 %, dólar constante), la ganancia de unos 1.835 € tributa al 19 %: unos 349 € (cálculo SDN). En Alemania, justETF indica una exención parcial del 30 %; en Italia, el 26 %^S007. No hemos verificado la retención sobre los dividendos que cobra el fondo ni el umbral del modelo 720 (sin verificar).

• BPA adelantado del índice. Si el PER adelantado (16,6x) se mantiene porque el beneficio sube, el base se sostiene; si baja el beneficio, vamos hacia el bear.
• Precio de la DRAM y la HBM. Dos trimestres seguidos de caída serían señal de techo en memoria (Micron aporta el 40 % del beneficio esperado de las nueve primeras).
• Capex de IA y equipos. Un recorte se ve primero en ASML, Lam, Applied y KLA y en foundry, antes que en diseño.
• EURUSD y Taiwán. El dólar mueve el resultado en euros en la misma proporción (tabla I); el estrecho de Taiwán es un riesgo de cola que cambia el tamaño de la posición.

Método. Fuentes listadas al final; concentración, subsectores, solapamiento, PER agregado, escenarios y fiscalidad son cálculos de SDN. (1) Horizonte de tres años en dólares, con el PER adelantado del índice (16,55x a 30-09-2026) como entrada. (2) PER agregado: media armónica ponderada; la aritmética, como contraste. (3) Yahoo divide el precio en dólares del ADR de ASML entre un BPA en euros (26,7x); lo convertimos al EURUSD del día (23,8x). (4) SK hynix no tiene BPA adelantado y queda fuera del agregado. (5) Subsectores por actividad principal (SDN); solapamiento con SMH, cota inferior. (6) Pesos 30/45/25 y 8 % anual: criterio de SDN.

LIMITACIÓN: fechas distintas (iShares 14-10; rentabilidades y SMH 30-09; Yahoo 15-10) y PER no comparable entre emisores. El ticker de Xetra es SEC0 (con cero); la ficha de iShares lo imprime «SECO». No verificados y fuera de los escenarios: compraventa, retención sobre dividendos del fondo, modelo 720, resultados de TSMC y ASML, BPA adelantado de SK hynix.