Marvell: el negocio acelera, pero el precio ya paga el plan de 2031

Marvell diseña los chips que mueven y procesan datos dentro de un centro de datos de IA. Vende silicio a medida (ASIC) para hiperescalares, los DSP y módulos electro-ópticos que unen servidores a 800G y 1,6T, y chips de conmutación. Es la mayor alternativa a Broadcom en ASIC a medida, y el único cliente de silicio a medida que la empresa confirma ante la SEC es Google, con un acuerdo firmado el 29-07-2026^S005. El año fiscal acaba a finales de enero: FY27 es el que termina en enero de 2027.

Lo que ha cambiado en 2026 es la escala y la estructura. Marvell compró Celestial AI (fotónica, US$3.534 M) y XConn (conmutación PCIe/CXL, US$469 M) en febrero^S003, vendió a NVIDIA US$2.000 M de acciones preferentes convertibles a 91,84 US$^S004, emitió US$1.000 M de bonos a 2036^S003 y entregó a Google un warrant sobre hasta 58,97 M de acciones a 206,58 US$^S005. En octubre, su investor day subió el objetivo de FY28 a unos US$20.000 M y fijó US$70.000–90.000 M para FY31^S008.

Nuestra pregunta no es si el negocio crece, sino cuánto del crecimiento está en la cotización. Hoy cotiza a 23x las ventas de los últimos doce meses y a 33x el BPA no GAAP que espera el consenso para FY28^S013. Para que el precio sea razonable hace falta no solo cumplir el plan, sino hacerlo sin que el coste de las acciones que se entregan a clientes y empleados se coma el beneficio.

Segundo trimestre de FY27 (cerrado el 1-08-2026, publicado el 27-08). Ventas de US$2.739 M (+37 % interanual, +13 % sobre el trimestre), US$39 M por encima del punto medio de la guía. BPA no GAAP de 0,94 US$ frente a 0,67 hace un año; en GAAP, 0,33 frente a 0,22^S002. La caja operativa fue de US$606 M, un 31 % más que hace un año^S002.

Guía del 3T (octubre). Ventas de US$3.150 M ±5 %, margen bruto no GAAP del 57,5 % al 58,5 %, gastos operativos no GAAP de ~US$655 M y BPA de 1,10 US$ ±0,05 en no GAAP (0,53 en GAAP)^S002. Marvell no da cifra de ventas de FY27 ni de FY28, solo dice que las vuelve a subir y que el crecimiento seguirá acelerando^S002. El consenso de 40 analistas suma US$12.070 M para FY27 y US$19.700 M para FY28^S013.

La empresa solo informa de dos mercados finales: centro de datos y comunicaciones y otros. El primero pasó del 72 % de las ventas en FY25 (US$4.164 M) al 74 % en FY26 (US$6.100 M, +46 %) y al 79 % en el último trimestre^S001S002. Marvell no desglosa en su nota de resultados redes empresariales, operadores, consumo ni automoción, así que cualquier reparto interno de esos 21 % sería una estimación nuestra y no lo damos.

El 10-K de FY26 solo revela dos nombres genéricos: un distribuidor (Distribuidor A) que concentró el 37 % de las ventas (34 % en FY25, 24 % en FY24) y un cliente directo (Cliente A) con el 14 %^S001. En el 2T FY27 las ventas se reparten a partes iguales entre clientes directos y distribuidores, y por destino de envío China supone el 42 %, Taiwán el 17 % y Singapur el 12 %^S003. Ese dato es geografía de envío, no de cliente final.

En ASIC a medida el competidor es Broadcom, además de las casas de diseño taiwanesas (Alchip, Global Unichip) y MediaTek, que el propio 10-K lista como rivales junto a Nvidia, AMD, Credo y Astera Labs en conectividad^S001. La diferencia de escala es la clave para valorar: Broadcom factura US$89.100 M al año con un margen operativo del 48 %, nueve veces las ventas de Marvell, y crece más deprisa (+85,5 % frente a +36,5 % en el último trimestre)^S003S016.

La dirección sitúa el gasto en centros de datos en ~US$3 billones a 2030 (crecimiento anual compuesto del 35 %) y el mercado accesible para Marvell en unos US$400.000 M, cuatro veces la cifra anterior: ~US$235.000 M en silicio a medida, ~US$85.000 M en conmutación y almacenamiento y ~US$65.000 M en interconexión^S008. Con US$30.000 M de silicio a medida en FY31 cogería un 13 % de ese mercado^S008. Son cifras de la empresa, recogidas por una fuente secundaria.

Cuatro fuentes de demanda, con distinta certeza. (1) Aceleradores a medida (XPU): la parte mayor, con más de 35 sockets en los cuatro mayores hiperescalares de EE. UU.^S008. (2) Chips acompañantes (XPU attach), como los controladores de red, almacenamiento y memoria cercana del acuerdo con Google^S005. (3) Óptica y DSP para enlaces cada vez más rápidos, que crece con los aceleradores por clúster. (4) Óptica scale-up y fotónica de Celestial AI: casi sin ingresos hoy, cientos de millones previstos desde el año próximo^S008.

Qué excluye el margen no GAAP. Marvell elimina del resultado operativo tres cosas. (1) La amortización de intangibles adquiridos (US$214,9 M en el 2T, el 7,8 % de las ventas): es un gasto contable sin salida de caja ahora, pero refleja compras que se pagaron en su día; el balance tiene US$13.874 M de fondo de comercio y US$2.347 M de intangibles^S002. (2) La remuneración en acciones (SBC), US$326,2 M, el 11,9 % de ventas: no sale de la caja, pero los accionistas la pagan con dilución o con recompras que compensan (en el 2T se retuvieron US$138 M por impuestos de acciones entregadas y se recompraron US$200 M)^S002. (3) Reestructuración, ajustes de contraprestación contingente y otros, de poca cuantía^S002.

FCF = caja operativa − capex. En FY26 fue de US$1.396 M (17,0 % de las ventas), igual que en FY25 aunque las ventas subieron un 42 %. Tras restar el SBC (US$591 M) quedan US$806 M, el 9,8 % de las ventas^S007. En el primer semestre de FY27 el FCF es de US$962 M (caja operativa 1.244 − capex 282)^S002. En FY26 la empresa dedicó US$2.245 M a recompras (US$2.040 M) y dividendos (US$205 M), el 161 % del FCF, en el mismo año en que cobró los US$2.500 M de la unidad de automoción^S006S007.

DCF inverso. Manteniendo los márgenes de nuestro caso base (margen operativo tras SBC del 28 % al 32 %), un WACC del 12 % y un crecimiento terminal del 4 %, y fijando las ventas FY28 en US$19.500 M, el precio de US$241,24 exige multiplicar por 2,08 la senda base de FY29–FY32. Eso da ventas de US$54.200 M en FY29, US$83.300 M en FY31 y US$95.800 M en FY32 [cálculo SDN]. El objetivo de la dirección para FY31 es de US$70.000–90.000 M^S008: el precio cae justo en el tramo alto de ese rango.

Múltiplos frente a pares. Para contrastar el DCF miramos cómo cotizan Broadcom, AMD, NVIDIA, Credo y Astera Labs frente al beneficio que espera el consenso para su próximo ejercicio^S011S013. A 33 veces, Marvell es la tercera más cara de las seis, tras Astera Labs y AMD, y lo es con un crecimiento y un margen por debajo de Broadcom y NVIDIA^S003S016S018. Si aplicáramos a su BPA de FY28 (US$7,30, consenso) el P/E de cada par, obtendríamos US$100 con el de NVIDIA, US$130 con Broadcom, US$134 con Credo, US$260 con AMD y US$344 con Astera Labs: solo AMD y Astera Labs justificarían el precio actual [cálculo SDN].

DCF a 5 años con SBC como coste

Mecánica. FCF de cada año FY28–FY32 = ventas × margen operativo tras SBC × (1 − impuestos) − ventas × capex neto de amortización − 20 % × aumento de ventas. Más el FCF del 2S FY27 (~US$1.184 M, descontado 0,15 años). Descontamos al 12 % (coste de capital propio del 12,6 % con rendimiento a 10 años del 5,19 %^S014, beta de 1,64 —media de la de cinco años, 2,29 (cálculo SDN^S021), y la del mercado— y prima del 4,5 %; la deuda pesa ~2 %). El valor terminal es una perpetuidad con crecimiento del 4 % sobre un FCF normalizado. De la empresa pasamos al accionista restando deuda (US$5.000 M), sumando caja (US$3.933 M) y restando el pago contingente de Celestial (US$749 M), y dividiendo entre 921 M de acciones diluidas, que ya incluyen la preferente de NVIDIA. El warrant de Google se suma aparte: se ejerce si el valor supera 206,58 US$^S002S003S005.

• Ventas FY28. Por encima de US$20.000 M sostienen el bull; por debajo de US$18.000 M (la guía previa de agosto^S008) acercan el bear.
• Margen bruto no GAAP. Por debajo del 57 % indicaría que la mezcla de ASIC pesa más de lo previsto; la guía del 3T es 57,5–58,5 %^S002.
• SBC sobre ventas. Si baja de 11,9 % a menos del 8 % el apalancamiento operativo es real; si se queda en el 12 % el beneficio GAAP no despega^S002.
• Acciones diluidas. 921 M en el 3T; más de 950 M antes de FY28 señalaría que el warrant de Google se activa más deprisa que el negocio^S002S005.
• Ingresos de óptica scale-up. Cientos de millones el año próximo, frente a casi cero hoy, son la prueba de que el TAM de 400.000 M no es solo un deck^S008.

DATO / CÁLCULO / ANÁLISIS / ESCENARIO / LIMITACIÓN. Histórico FY24–FY26 de la API XBRL de la SEC para Marvell Technology, Inc. (CIK 1835632, el holding de Delaware desde 2021; la antigua sociedad de Bermudas tiene otro CIK)^S007; trimestre y guía de la nota de resultados del 27-08-2026^S002; balance, deuda y adquisiciones del 10-Q^S003; concentración de clientes del 10-K^S001. Precio y consenso, de Yahoo Finance con fecha, como contraste^S011S012S013; los múltiplos de los pares, cálculo SDN con sus 10-Q^S016–^S020.

Decisiones de método. (1) DCF de cinco años FY28–FY32 más el 2S FY27, con SBC como coste y sin añadir dilución futura. (2) Acciones: 921 M diluidas (guía de la empresa), que incluyen la preferente de NVIDIA convertida; el warrant de Google se trata aparte, por el método de ejercicio cuando el valor supera el strike, descontando el cobro del strike cuatro años. (3) La contraprestación contingente de Celestial (US$749,5 M) se trata como deuda. (4) El WACC es del 12 % en los tres escenarios, que solo se diferencian en ventas y márgenes; mover el WACC cambia mucho el resultado (Exhibit H). (5) Impuestos del 13–15 % (el tipo no GAAP observado es del 11 %). (6) Capital circulante del 20 % del aumento de ventas, una estimación nuestra. (7) El escenario bull usa el punto medio del plan de FY31 de la dirección, citado por una fuente secundaria^S008.

LIMITACIÓN: sin verificar y fuera de la valoración. Que AWS y Microsoft sean clientes de ASIC (Marvell no los nombra); las ventas actuales de automoción residual e industrial; el SBC del primer trimestre de FY27 y de todo el semestre; el importe de la ganancia por la venta de Ethernet de automoción; el motivo de la caída reciente de la cotización; la fecha exacta de los resultados del 3T; la autorización de recompras pendiente; las acciones restringidas sin consolidar; los objetivos del investor day en su fuente primaria (solo tenemos Futurum). En el DCF, el valor terminal pesa entre el 68 % y el 82 % del EV, y el modelo es muy sensible al crecimiento terminal y al WACC.