Santander: gana más y gasta menos, pero el precio ya paga un RoTE de entre el 15 % y el 17 %

Banco Santander es el mayor banco de la zona euro por clientes: 182 millones, 185.000 empleados y presencia en España, Reino Unido, Portugal, Estados Unidos, México, Brasil, Chile y Argentina^S001. En el primer semestre de 2026 ganó 7.328 M€ de beneficio subyacente (+15 %), con ingresos de 30.847 M€ (+6 %) y costes a la baja gracias a su programa ONE Transformation^S001. En 2025 el beneficio atribuido fue de 14.101 M€, el cuarto récord consecutivo^S007.

Para este informe usamos los resultados del segundo trimestre de 2026, publicados el 22-07-2026^S001S002S003. Los del tercer trimestre aún no han salido y el banco todavía no ha comunicado la fecha en la CNMV: los tratamos como catalizador sin día fijo.

La pregunta es de precio, no de calidad. Con un coste del capital del 10 % y un crecimiento a largo plazo del 2,5 %, el múltiplo justificado sobre valor tangible es (RoTE − g) / (Ke − g). Hoy el mercado paga 1,90x: eso equivale a un RoTE sostenible del 16,7 % (o del 17,2 % si descontamos el efecto de Webster sobre el valor tangible). Santander gana hoy el 15,6 % y promete más del 20 % en 2028^S001. El precio está entre ambos: paga una parte del salto, no todo.

Santander informa en dos ejes. Por negocio: Retail & Commercial Banking, Openbank (antes Digital Consumer Bank, que reúne la financiación al consumo del grupo y el banco digital), banca corporativa y de inversión (CIB), gestión de patrimonios y seguros, y pagos^S001S003. Por geografía: España, Reino Unido, Portugal, Estados Unidos, México, Brasil, Chile y Argentina^S003.

DATO: España aporta 2.534 M€ (el 35 % del beneficio subyacente), Brasil 1.093 M€ (15 %), Estados Unidos 989 M€ (13,5 %), México 897 M€ (12 %) y Reino Unido 725 M€ (10 %). Con Chile (469) y Argentina (194), América Latina suma 2.653 M€, el 36 %^S003. Porcentajes: cálculo SDN sobre el total de 7.328 M€, que incluye el centro corporativo (−525 M€).

Tres operaciones han cambiado el perímetro en nueve meses

DATO: el margen de intereses fue de 22.711 M€ (+7 % en euros, +6 % constantes) y las comisiones 6.851 M€ (+9 %). El primero es el 74 % de los ingresos y las comisiones el 22 %^S001S002. La empresa espera que las comisiones crezcan más que el margen en 2026^S001. Cerca del 90 % del margen de intereses viene de Retail y Openbank^S002.

DATO: el BCE bajó la facilidad de depósito del 4,00 % de 2023 al 2,00 % en junio de 2025 y la ha subido dos veces en 2026, a 2,25 % el 17 de junio y a 2,50 % el 16 de septiembre^S010. El Euribor a 12 meses está en el 3,25 % y el bono español a 10 años en el 3,93 % (septiembre)^S011. Santander indica que su margen de intereses es sensible al alza a las subidas de tipos y el valor económico de su capital, a la baja^S003.

CÁLCULO SDN: con un NIM del 2,71 % y 22.711 M€ de margen semestral, los activos rentables son unos 1.676 bn€. Cada 10 puntos básicos de NIM valen unos 1.676 M€ al año, el 3,7 % del margen. No es una sensibilidad publicada por el banco (el informe trimestral no da la cifra numérica): es una regla de bolsillo. Una parte de la subida del BCE se la queda el cliente en depósitos, y en Brasil y México los tipos dependen de sus propios bancos centrales.

DATO: la rentabilidad se concentra: España (26,2 %), Portugal (29,7 %), Chile (22,0 %) y México (20,7 %) superan con holgura al grupo. Brasil (14,5 %), Estados Unidos (13,2 %) y el Reino Unido (10,7 %) quedan por debajo^S002. Para llegar al 20 % en 2028 no basta con que los buenos sigan bien: tienen que subir las geografías débiles, y Webster y TSB son los instrumentos para dos de ellas.

DATO: el CET1 fue del 14,0 % en junio, tras absorber 55 pb de TSB y generar 20 pb orgánicos en el trimestre^S001. Webster resta c.150 pb. El banco prevé acabar el año entre el 12,8 % y el 13 %, el techo de su rango operativo del 12–13 %^S001S002. ANÁLISIS: en marzo había exceso repartible (14,4 % con Polonia^S008); tras TSB y Webster ya no queda. Desde ahora la retribución sale del beneficio y no de capital sobrante, hasta el posible reparto del exceso al final de 2028^S002.

DATO: la política para los resultados de 2026 a 2028 es repartir c.el 50 % del beneficio subyacente, a partes iguales en dividendo y recompras en 2026. A partir de los resultados de 2027 el dividendo en efectivo sube a c.el 35 % y las recompras bajan a c.el 15 %. Además, el banco repartirá cualquier exceso de capital sobre el 13 % al final de 2028^S002. El dividendo en efectivo con cargo a 2025 fue de 24 céntimos por acción (11,5 en noviembre de 2025 y 12,5 en mayo de 2026), un 14 % más^S001S002. Las recompras ligadas a 2025 y 2026 suman 8.500 M€ en cuatro tramos (1.700 + 1.800 + 3.200 de Polonia + 1.800 contra el 1S26, ya aprobada por el BCE), frente a c.9.000 M€ que cita la empresa y un compromiso de al menos 10.000 M€^S001S002.

CÁLCULO SDN: si el caso base se cumple, el reparto total de 2027 sería de unos €0,56 por acción actual (dividendo más recompras), el 4,6 % del precio. El dividendo en efectivo de 2025 (24 c.) rinde el 2 %; el resto del 4–5 % es recompra. Las recompras solo crean valor por acción si se compran por debajo del valor intrínseco, y a 1,90x valor tangible esa condición depende justamente de que se cumpla el plan.

Un DCF de flujo de caja libre no tiene sentido para un banco, porque los depósitos y la deuda son su materia prima. Valoramos con dos métodos: el múltiplo justificado sobre valor tangible y un modelo de reparto de dividendos y recompras a cinco años.

P/VTC justificado = (RoTE − g) / (Ke − g), con Ke = coste del capital y g = crecimiento a largo plazo. Parámetros base: Ke = 10 % (bono español a 10 años 3,93 %^S011 + beta 0,94 × prima de riesgo del 5,5 % + ~0,9 pp por Brasil, México, Argentina y Estados Unidos) y g = 2,5 %. Son juicios de SDN, no datos observados; una sensibilidad de ±1 pp de Ke mueve el valor base en torno a ±€2 por acción (cálculo SDN).

El cuadro dice lo esencial: con el RoTE actual el valor justificado (€11,06) queda un 8 % por debajo del precio; con un 17 % sostenido (€12,20) estaría en línea; con el 20 % prometido sería de €14,73, un 23 % por encima. El mercado ya está pagando un RoTE de alrededor del 17 %.

ANÁLISIS: Santander cotiza a 1,61 veces su valor contable, en línea con lo que justifica su ROE contable de doce meses (14,9 %: 1,65x)^S003. Pero ese ROE incluye extraordinarios del semestre; con el beneficio subyacente (ROE del 12,9 %) el justificado baja a 1,39x y la prima sube al 16 %^S001S003. BBVA e ING cotizan en torno a su valor justificado (2,18x y 1,57x frente a 2,18x y 1,53x)^S015S016. El mercado trata a Santander, por tanto, como a un banco que ya está cerca de su objetivo, no como uno que aún tiene que demostrarlo. CaixaBank, Sabadell, BNP, UniCredit e Intesa quedan fuera: no tenemos su número de acciones o sus cuentas en una fuente gratuita y actual.

DCF inverso, versión 1 (fórmula cerrada). Despejamos el RoTE del P/VTC con el precio actual, Ke 10 % y g 2,5 %: RoTE = g + P/VTC × (Ke − g). Con el TNAV de junio (6,32 €) sale un 16,7 %; con el TNAV tras Webster que estimamos (€6,10) sale un 17,2 %.

DCF inverso, versión 2 (modelo a cinco años). Si fijamos un reparto del 50 % y un RoTE constante de 2027 a 2031 (también como RoTE terminal), el que iguala el precio de €12,00 es 15,3 %. Es casi el RoTE actual: el mercado no necesita el 20 %, pero sí que el 15,6 % se mantenga cinco años y que Webster no diluya.

Mecánica del modelo de reparto. (1) Partimos del TNAV por acción tras Webster: 6,32 € menos un 3,5 % (estimación SDN) = €6,10. (2) BPA de cada año = RoTE × TNAV del año anterior. (3) Se reparte payout × BPA (dividendo más recompras, tratado como efectivo por acción actual) y el resto aumenta el TNAV. (4) Descontamos al Ke desde el 15-10-2026: el dividendo a cuenta de 12,7 céntimos^S017 y 0,12 € por la recompra de 1.800 M€^S001, más el reparto del 2S26 y los de 2027 a 2031. (5) Valor terminal en 2031 = TNAV × (RoTE terminal − g)/(Ke − g).

Por qué en el bear cae el 31 %. El RoTE baja al 12 % cuando se combinan un real brasileño más débil, tipos del BCE que vuelven a bajar y un coste del riesgo del consumo por encima del 1,5 %. A un RoTE terminal del 11,5 % el P/VTC justificado es de 1,19x: hoy el mercado paga 1,90x. Por qué en el bull sube el 44 %. Si el 20 % de RoTE llega en 2028 y se sostiene, el múltiplo terminal justificado es de 2,29x y el banco habrá repartido además el exceso de capital.

• RoTE subyacente trimestral. Por encima del 17 % en el 4T26 acerca el base; por debajo del 15 % lo aleja.
• CET1 a fin de año. Por debajo del 12,8 % comprime las recompras; por encima del 13 % adelanta el reparto del exceso.
• Coste del riesgo. Más de 1,25 % sin Argentina indicaría deterioro del consumo.
• Real brasileño. Una caída sostenida de más del 10 % afecta a ~1,5 % del beneficio del grupo.
• Margen de intereses trimestral. Debe mantenerse por encima de los 11.600 M€ a constantes del 2T26.
• Provisiones del Reino Unido. Cualquier ampliación sobre los 633 M£.

Fuentes y fechas. Cifras de la empresa: nota de prensa, presentación e informe financiero del primer semestre de 2026, publicados el 22–24 de julio de 2026^S001S002S003. El dividendo a cuenta procede del aviso del banco del 29-09-2026^S017. Precios de Yahoo Finance, con datos retrasados 15 minutos, al cierre del 15-10-2026^S012S013; la comparación con BBVA e ING usa sus cuentas semestrales en la SEC^S015S016. Tipos del BCE y bono español, del Data Portal del BCE, consultados el 16-10-2026^S010S011. No usamos directamente el 20-F de 2025: las cifras anuales proceden de la nota de resultados de 2025^S007 y del informe del primer semestre que Santander presenta a la SEC^S003.

Método. (1) P/VTC justificado = (RoTE − g)/(Ke − g). (2) Modelo de reparto: BPA = RoTE × TNAV del año anterior; reparto = payout × BPA; el TNAV crece con la parte retenida; valor terminal = TNAV de 2031 × múltiplo justificado; todo descontado al Ke desde el 15-10-2026, con pagos a mitad de año. (3) DCF inverso: despeje del RoTE que iguala el precio. (4) Comparables: P/valor contable y ROE de los últimos doce meses con la misma fórmula (Ke 10 %, g 2,5 %).

Decisiones de criterio. Ke = 10 % (juicio de SDN: bono español 3,93 % + beta 0,94 × 5,5 % + 0,9 pp por Latinoamérica y EE. UU.). TNAV tras Webster = 6,32 € × (1 − 3,5 %) = €6,10: estimación SDN con un precio de 12.200 M US$ y 2,0x P/VTC (fondo de comercio de ~5.100 M€), 35 % pagado en acciones (~330 M de acciones nuevas) y 15.020 M de acciones al cierre^S004S006; el banco aún no ha publicado un TNAV posterior a Webster. El BPA del caso base (€1,11 en 2027) está por debajo del consenso de Yahoo (1,25 € a doce meses)^S012 porque no asume el objetivo de 2028.

Corrección del 23 de octubre de 2026. Los tres escenarios descuentan ahora con el mismo coste del capital, el 10 % del caso base; antes el bear usaba el 11 % y el bull el 9,5 %. El valor por acción del bear pasa de €7,27 a €8,25 y el del bull, de €18,78 a €17,33. El caso base no cambia.

LIMITACIÓN: (1) sin verificar y fuera de la valoración: sensibilidad numérica del margen a tipos, cifra de gravámenes a la banca y efecto del real en 2026. (2) Santander aún no ha comunicado la fecha de los resultados del 3T26 (consultado el 19-10-2026): no la damos. El dividendo a cuenta y sus fechas son los que el banco comunicó el 29-09-2026^S017. (3) El Reino Unido se presenta sin TSB en la presentación; no sabemos cuánto aporta TSB desde el 30-04. (4) Las recompras listadas suman 8.500 M€ frente a c.9.000 M€ de la empresa. (5) El ROE de Yahoo es estatutario y el P/VC no es tangible: la comparativa con otros bancos ordena, no valora. (6) Más del 70 % del valor de cada escenario es valor terminal. Los escenarios no son precios objetivo.