Caterpillar: récord de negocio y un 31 % menos en bolsa, pero el precio aún descuenta una década sin ciclo

Caterpillar fabrica maquinaria de construcción y minería, motores, generadores y turbinas de gas, y financia su venta a través de Cat Financial. Vende a través de una red independiente de distribuidores y se reparte en cuatro segmentos: Construction Industries (CI), Resource Industries (RI), Power & Energy (P&E, que hasta 2025 se llamaba Energy & Transportation) y Financial Products (FP)^S001S004. En 2025 facturó US$67,6 bn, un 4 % más que en 2024, con un margen operativo ajustado del 17,2 % que los aranceles recortaron desde el 20,7 % de 2024^S004.

El año 2026 ha cambiado la película. En el 2T26 las ventas subieron un 24 % hasta US$20,5 bn y el beneficio por acción ajustado un 73 % hasta US$8,17. La dirección eleva su guía a un crecimiento de ventas en la franja "media-alta de la decena" ("mid to high teens") y a un margen mejor del previsto^S001S002. El mercado respondió sobre todo a la energía: entre abril de 2025 y junio de 2026 la acción se multiplicó por 3,4, de 309 a 1.065 dólares^S011.

Desde junio la acción ha devuelto casi un tercio. Quartz y 24/7 Wall St. lo atribuyen a rendimientos largos en máximos de dos décadas (el bono a 10 años cotizaba el 15-10 en 5,09 % y el de 30 años en 5,43 %), al petróleo y a las dudas sobre el ciclo de inversión en IA^S008S011S013. La pregunta de este informe es cuánto de ese 31 % era exceso y cuánto es corrección de un precio que ya descontaba un ciclo distinto del de los últimos cuarenta años.

Construction Industries (36 % de las ventas de segmento) vende las máquinas que se ven en cualquier obra: excavadoras, cargadoras, motoniveladoras y pequeñas. Es el segmento más sensible al ciclo y al inventario de los distribuidores. En el 2T26 vendió un 35 % más (un 50 % más en Norteamérica); además, el inventario de los distribuidores subió US$400 M (cuando un año antes había bajado), y la dirección espera una reducción de más de US$1 bn en el 4T^S001S002.

Resource Industries (23 %) es minería, canteras y grandes obras, más los ferrocarriles de Progress Rail. Vende camiones y palas de minería y se mueve con el precio del cobre, del oro y del carbón. Crece un 20 % con un margen del 14,9 %, el más bajo del grupo, y apuesta por la autonomía: 827 camiones autónomos en servicio a fin de 2025 frente a 690 un año antes, con la meta de triplicar la cifra de 2024 en 2030^S001S003.

Power & Energy (41 %) es el segmento que ha cambiado la narrativa. Fabrica motores de gas y diésel, grupos electrógenos y las turbinas de Solar Turbines; pesaba el 44 % de las ventas de segmento en 2016 y pesa el 41 % en 2025, así que lo nuevo es su velocidad (generación +72 % en ventas a usuarios en el 2T26^S002). La parte que va a centros de datos no se publica: sin verificar, fuera de la valoración. Su venta de generación eléctrica fue de más de US$10 bn en 2025 (+30 %) y la dirección quiere más que duplicarla respecto a 2024 en 2030^S003. En el 2T26 generación facturó US$3.098 M (+29 %), petróleo y gas US$2.044 M (+9 %) e industrial US$1.653 M (+9 %)^S001.

Financial Products (6 %) financia a clientes y distribuidores con Cat Financial. Ganó US$328 M en el trimestre (+32 %), con morosidad del 1,31 % (1,62 % hace un año) y una provisión del 0,84 % de la cartera^S001. Su deuda (US$34,5 bn entre corto y largo plazo) no es deuda de la parte industrial; por eso valoramos Caterpillar como MP&E (maquinaria, energía y servicios) más Financial Products por separado^S001.

DATO: entre 2012 y 2016 las ventas de Caterpillar cayeron más de un 41 % (de US$65,9 bn a 38,5 bn) y el beneficio operativo un 86 % (de 8,6 bn a 1,2 bn)^S005. En 2020 volvieron a caer un 22 %. Desde 2016 las ventas han crecido un 75 % y el beneficio operativo se ha multiplicado por 9,6, hasta US$11,2 bn en 2025. CÁLCULO: el margen operativo medio de esos diez años es del 13,7 %; el 21,9 % ajustado del 2T26 queda ocho puntos por encima^S005S001. Esa distancia es la clave del DCF: el margen de este trimestre no es una referencia para el flujo de caja a diez años.

ANÁLISIS: el mix geográfico se ha desplazado a Estados Unidos. Norteamérica pasó del 47 % de las ventas en 2016 al 54 % en 2025 y al 59 % en el 2T26 (12,1 de 20,5 bn), mientras que Asia/Pacífico solo suma un 4 % más en el trimestre^S006S001. La demanda actual depende por tanto de la obra pública y privada de EE. UU. (la ley de infraestructuras IIJA, la construcción de centros de datos y la minería) y de un dólar y unos tipos que hoy no ayudan.

DATO: de los US$3.974 M de aumento de ventas en el 2T26, US$3.113 M (78 %) son volumen y US$595 M (15 %) son precio; el resto, divisas y financiera^S001. Eso es un precio del +3,6 % sobre el 2T25 (cálculo SDN), por encima del 2 % de ventas que la dirección contaba en enero para todo 2026^S003. El beneficio operativo (GAAP) creció US$1.435 M: volumen +1.246, precio +595, costes de fabricación +34, SG&A e I+D −344, reestructuración −146 y otros^S001.

Aranceles y materiales. Los aranceles nuevos desde 2025 costaron US$1,7 bn netos en 2025^S003 y la dirección calcula unos US$2,2 bn en 2026 sin contar recuperaciones^S002. El 2T26 costó unos US$400 M (frente a los US$700 M avanzados en abril) y el 3T costará unos US$600 M^S002. Además, el 2T26 incluye US$392 M de recuperaciones IEEPA esperadas que suben el margen unos 1,9 puntos (392 / 20.543: cálculo SDN) y que no se repetirán: sin ellas, el margen del año estaría "cerca del suelo del rango"^S001S002. Con unas ventas de US$80 bn, US$2,2 bn de aranceles son 2,8 puntos de margen (cálculo SDN).

DATO: la cartera pasó de US$30 bn en 2024 a US$51 bn en 2025 y a US$72 bn en junio de 2026. La empresa dice que los tres segmentos contribuyen y que, en Power & Energy, hay clientes que ya hacen pedidos para entregas de 2030^S002S003. El 59 % de los US$72 bn debe entregarse en los próximos doce meses, frente a un 62 % en enero: el mix se alarga, porque la energía se vende con calendarios más largos^S002S003.

ANÁLISIS: un backlog de US$72 bn son 0,96 años de ventas (sobre los US$74,7 bn de los últimos doce meses: cálculo SDN con^S014). Da visibilidad a 2027 y parte de 2028, pero no es un contrato de dos décadas: los pedidos de turbinas y grandes motores se pueden cancelar o aplazar si el cliente deja de financiar el centro de datos. La propia dirección responde a esa duda diciendo que "nadie está frenando" y que los clientes piden más unidades de las que se pueden entregar^S002.

La capacidad es la apuesta de la empresa. Caterpillar ha anunciado turbinas con 2,5 veces la capacidad de 2024, duplicar su capacidad de motores grandes y más que duplicar la de turbinas industriales, además de reabrir un motor de gas de 10 MW (1,5 GW de capacidad, envíos desde el 4T26)^S002S003. Asegura recuperar la inversión en efectivo "antes de fin de década". Un capex de unos US$3,5 bn en 2026 (frente a 2,8 en 2025) es lo que hace que el FCF de 2026 no suba tanto como el beneficio^S002S005.

DATO: entre 2016 y 2025 Caterpillar destinó US$33,7 bn a recomprar acciones y US$22,7 bn a dividendos, un total de US$56,4 bn: el 17 % de la capitalización actual^S005S009. El número medio de acciones diluidas bajó de 584 M en 2016 a 472 M en 2025 (−19 %) y a 462,5 M en el 2T26 (−21 %)^S005S001. FCF: el flujo de caja libre de MP&E fue de US$9,5 bn en 2025 y de unos US$5,7 bn en el 1S26 (US$5,1 bn solo en el 2T; cálculo SDN con flujo operativo de 7,0 bn menos capex de 1,3 bn), con capex de ~3,5 bn en 2026 y una caja de MP&E de 5,9 bn más 1,5 bn en valores frente a 10,7 bn de deuda^S001S002S003. Recompras 1S26: 6,5 bn; dividendos: 1,4 bn. El dividendo trimestral es de US$1,63 tras subir un 8 % en junio (la sexta subida anual seguida de un dígito alto; 32 años de dividendo creciente a enero de 2026); la rentabilidad por dividendo es del 0,9 %^S002S003S009.

CÁLCULO: el DCF inverso responde a una pregunta: ¿qué tiene que pasar para que US$735,64 sea un precio justo al coste de capital del modelo (9,8 %)? Con margen operativo constante del 19 % y crecimiento terminal del 2,5 %, las ventas de MP&E tendrían que crecer un 12,5 % anual durante diez años: de US$76 bn en 2026E a unos US$121 bn en 2030 (US$126 bn consolidadas) y US$246 bn en 2036. El objetivo de la empresa es crecer un 5–7 % anual entre 2024 y 2030^S003, es decir, US$87–97 bn consolidados en 2030 (cálculo SDN sobre los US$64,8 bn de 2024).

La segunda forma de leerlo es el retorno. Si el caso base se cumple, comprar hoy a US$735,64 rinde un 6,1 % anual, unos 1,0 puntos por encima del bono a 10 años (5,09 %)^S011. En el bear sería un 4,2 % y en el bull un 7,9 %: ninguno de los tres compensa un riesgo de acción cíclica con una beta de 1,61 (cálculo SDN con cinco años de precios^S017). Para que el margen justificase el precio sin tocar las ventas, tendría que ser del 38 % todos los años, casi el doble que el máximo ajustado de la última década (20,7 % en 2024)^S004.

Método. Valoramos MP&E por descuento de flujos 2027-2036 con un coste de capital de 9,8 % (bono a 10 años 5,09 % + beta 1,1 x prima de riesgo 4,5 %, con un 3 % de deuda) y crecimiento terminal del 2–3 %; añadimos Financial Products a 10 veces su beneficio anualizado (US$8,4 bn) y descontamos la deuda neta de MP&E (US$3,2 bn) y las pensiones (US$3,7 bn). El FCF es el beneficio operativo ajustado x (1 − 23 %) x una conversión del 95 % hasta 2029, por el capex de ampliación, y del 100 % después. El BPA normalizado es el promedio 2027-2036 del escenario (US$29,1 en el base). Nada de eso usa el pico de 2024 ni el trimestre actual como régimen permanente.

Múltiplos frente a Deere, Komatsu, Cummins, Volvo y Sandvik

ANÁLISIS: Caterpillar cotiza con un 46 % de prima sobre la mediana del PER adelantado de sus pares (22,6x frente a 15,5x). Su margen del último trimestre supera al de Deere y al de Cummins (20,9 % frente al 14,9 % y el 13,5 %). La prima se explica en parte por margen y por el peso de la energía, pero no totalmente: si se aplicase la mediana al BPA de 2027, el valor sería de US$505; con el múltiplo de Deere (28,3x), US$922. LIMITACIÓN: el PER sobre BPA de 2027 trata el año que viene como normal; sobre nuestro BPA normalizado del base (US$29,1), el PER es de 25,3x.

Los dos motores que mueven el valor son independientes. Maquinaria (CI + RI) depende del ciclo de obra, de la minería y del inventario de distribuidores; Power & Energy depende del gasto en centros de datos, del gas y del petróleo. Cada escenario combina una trayectoria para cada uno y un margen operativo ajustado. La mecánica completa: ventas MP&E = 0,919 x (CI + RI + P&E); FCF = ventas x margen x (1 − 23 %) x conversión; valor por acción = (VA de flujos + VA terminal − deuda neta − pensiones + Financial Products + FCF 2S26 − dividendos 2S26) / 459,7 M de acciones.

Ciclo de construcción y minería. CI y RI son el 59 % de las ventas de segmento y han tenido dos caídas fuertes en diez años (2016 y 2020). Con unos gastos de SG&A e I+D un 17 % mayores que hace un año, la próxima caída pegará más en el margen^S006S005S001. Tipos largos. Los bonos a 30 años en el 5,43 % encarecen el crédito de clientes y distribuidores, y comprimen el múltiplo de un valor a 22,6x^S011. Aranceles y materias primas. US$2,2 bn en 2026, con recuperaciones IEEPA que no se repiten; Jefferies ve riesgo de precio/coste por inflación de materias primas^S002S008.

Energía y centros de datos. El FMI avisó el 13-10 de que una corrección de la IA puede afectar a la estabilidad financiera, y Caterpillar ha caído con el resto de proveedores de energía para centros de datos^S008. Capacidad. Más capacidad de turbinas y motores supone más depreciación; la empresa dice que la recuperará en efectivo antes de fin de década, pero es una promesa, no un contrato^S002. Retorno al accionista. Pagar más que el FCF reduce la caja; si el ciclo gira, el margen de maniobra es menor^S001. Crédito. Cat Financial tiene una morosidad del 1,31 %, baja hoy, pero se deteriora en recesión^S001.

• Backlog de Power & Energy y su calendario. Un backlog que deja de crecer mientras el total sube sería la primera señal de que los pedidos de centros de datos se aplazan.
• Margen ajustado sin recuperaciones IEEPA. Por debajo del 19 % en el 3T26 acercaría el bear; por encima del 21 % sostenido acercaría el bull.
• FCF de MP&E frente a retorno. Recompras y dividendos por encima del FCF otros dos trimestres seguirían drenando la caja.
• Rendimiento del bono a 10 años. Cada 100 puntos básicos de coste de capital valen entre US$40 y US$70 por acción en el base.

DATO: los resultados, segmentos, regiones, guía, backlog, caja y retorno salen del comunicado y de la llamada del 2T26 y del 4T25 de Caterpillar^{S001S002S003S004}; la serie de diez años, de la API XBRL de la SEC^S005 y de Fiscal.ai para segmentos, regiones y backlog^S006. Precio y consenso, de Yahoo Finance a cierre del 15-10-2026^S009S010S011; los múltiplos de los pares los calcula SDN con sus 10-Q^S014S015S016. CÁLCULO: capitalización, margen incremental, DCF, DCF inverso, TIR, sensibilidades y múltiplos implícitos son cálculos del modelo DCF de SDN. DECISIONES: el segmento se llama Power & Energy (el encargo decía Energy & Transportation); Rail está en Resource Industries; el último resultado es el 2T26 porque el 3T26 se publica el 29-10-2026; el DCF usa un WACC de 9,8 % (CAPM con beta 1,1 y prima 4,5 %, no el beta de 1,58 de Yahoo) y trata las recompras como neutras.

LIMITACIÓN: el DCF depende casi por igual del coste de capital y del valor terminal (51 % del EV en el base), y pasar de un WACC del 8 % al 12 % mueve el valor del base entre +31 % y −22 % frente al precio. sin verificar y fuera de la valoración: la parte de la generación eléctrica que va a centros de datos; el objetivo de 65 GW en 2030, citado por un analista en la llamada; el origen de la ruptura de serie entre RI y P&E en 2023-24; y el FCF de MP&E de 2022-2024. Las divisas de los pares (JPY, SEK) no se convierten porque los múltiplos son adimensionales.