Lam Research: el mejor negocio del ciclo, pero el precio ya paga un superciclo que ni nuestro bull alcanza

Lam Research fabrica las máquinas que graban y depositan capas sobre las obleas de silicio. Fundada en 1980 y con sede en Fremont (California), tiene unos 22.400 empleados y un único segmento^S001S003. Compite sobre todo con Applied Materials en deposición y con Applied, Hitachi y Tokyo Electron en grabado^S003. En el ejercicio cerrado el 28-06-2026 (FY26) ingresó US$23,23 bn (+26 %), con un margen operativo GAAP del 35,3 % y un BPA non-GAAP de US$5,82 (+41 %)^S001S002.

El impulso se acelera. El 4T FY26 batió récords de ingresos (US$6,72 bn, +30 % a/a), margen operativo (38,4 %) y BPA (US$1,82), y los ingresos de NAND más que se duplicaron en un trimestre^S001S004. La guía del 1T FY27 es de US$8,1 bn ±0,4 bn, un 20 % más que el 4T, con margen operativo del 39,5 %^S001. Lam eleva su previsión de WFE (el gasto mundial en equipos de fabricación de obleas) de 2026 desde unos 140 bn hasta «el rango bajo de 150 bn»^S004.

La tensión está en el precio. A US$277,46 la acción paga 47,7 veces el BPA de FY26 y 23,6 veces el de FY28 que prevé el consenso (US$11,77)^S008S009. Applied, KLA y ASML cotizan a entre 23 y 26 veces su BPA adelantado, así que Lam no está cara frente al sector: lo que está caro es el sector entero, que paga un ciclo extraordinario^S008. Para llegar al precio hace falta que las ventas crezcan un 18 % anual entre 2029 y 2036 sin ninguna caída de ciclo (cálculo SDN, apartado 08).

Sistemas (64 % de las ventas de FY26). Equipos nuevos de vanguardia en deposición, grabado (etch) y limpieza^S003. Sumaron US$14,89 bn (+29,5 %), sobre todo por el gasto de foundry^S003. Customer Support Business Group (CSBG, 36 %). Servicios, repuestos, actualizaciones (upgrades) y equipos de nodos no punteros de la línea Reliant: US$8,35 bn (+20,2 %)^S003. En el 4T FY26 el CSBG facturó US$2,47 bn, un 43 % más que un año antes, con récord de upgrades^S001S004.

Por qué importa la base instalada. Lam tiene más de 40.000 cámaras de grabado de conductores en el mundo^S001. Cada una consume repuestos y mantenimiento y, cuando el cliente sube de capas, actualizaciones: ingresos ligados al uso de las fábricas, no a su construcción. ANÁLISIS: el CSBG ha bajado del 40 % al 36 % de las ventas porque los sistemas crecen más deprisa, y eso sube la ciclicidad del conjunto.

Líder en grabado de alta relación de aspecto (HAR). Grabar agujeros muy profundos y estrechos es la operación crítica de la NAND 3D (cientos de capas apiladas) y de los condensadores de la DRAM. Lam estima que su mercado accesible (SAM) por oblea de NAND se duplica entre 128 capas y 500 o más, y que la plataforma Akara de grabado duplica cada año su base instalada, algo que espera repetir en 2027^S004. Por nuestro cálculo, Lam factura en 2026 el 19,5 % del WFE (US$29,2 bn sobre unos US$150 bn).

Memoria frente a foundry. En el 4T FY26 la memoria fue el 46 % de los sistemas (NAND 23 %, DRAM 23 %) y el foundry el 44 %; en el 3T eran 39 % y 54 %^S001S004. La NAND se duplicó porque los clientes convierten fábricas a 256 capas o más para fabricar SSD empresariales para IA; la DRAM se quedó plana en su récord^S004. En el año, el peso del foundry subió del 45 % al 54 % por el gasto en nodos maduros (sobre todo en China) y por la inversión en 2 y 3 nanómetros^S003S004.

China pesó el 42 % en FY24, el 34 % en FY25 y FY26 y el 26 % en el 4T^S003S001. El recorte del trimestre lo explica el gasto en nodos maduros de los clientes chinos, mientras las multinacionales con fábricas en China crecían^S004. La región «China» es, pues, una mezcla: clientes locales, más expuestos a la política, y filiales de grupos extranjeros (ANÁLISIS: Lam no las nombra). La dirección ve el WFE chino «plano o ligeramente al alza»^S004.

Controles de exportación. El 10-K avisa de que las ventas a China «han sido afectadas y probablemente se verán afectadas de forma material y adversa» por las licencias de EE. UU., la lista de entidades y la norma del producto directo extranjero ligada a Huawei^S003. Concentración: cuatro clientes sumaron el 16, 15, 12 y 12 % de las ventas de FY26 (55 %); un año antes eran dos (17 y 15 %). El 10-K no los nombra; por tamaño de inversión los candidatos son TSMC, Samsung, SK hynix y Micron (ANÁLISIS, no confirmado)^S003.

Qué mueve a Lam, según Lam. (1) NAND de más capas: el SAM por oblea se duplica de 128 a 500+ capas y los ingresos de NAND se duplicaron en un trimestre. (2) Transistores GAA: las aplicaciones de tratamiento de superficie se duplican frente a FinFET, Argos gana clientes de 2 nm o menos y Akara gana grabado de puerta. (3) HBM y empaquetado avanzado: líder en grabado TSV y electrodeposición, con crecimiento de empaquetado >70 % a/a y una primera herramienta de panel de 310×310 mm este año. (4) DRAM más fina: su máscara dura Vector, con ahorro >20 % para el cliente, pasa de foundry a DRAM^S001S004. Alimentación trasera (backside power): Lam no la cuantifica; sin verificar y fuera de la valoración^S001S003. Tampoco da cifra en dólares de HBM ni de empaquetado.

El denominador es el WFE. Lam quiere que su SAM llegue a «los 30 altos» como porcentaje del WFE, y dice que se acerca más deprisa de lo previsto en su investor day de 2025^S001S004. Pero el tamaño del WFE depende de lo que invierten sus clientes. El WFE mundial fue de US$116,9 bn en 2025 y Lam espera «el rango bajo de 150 bn» en 2026; la misma fuente de 2025 proyecta US$143,9 bn (+23 %) para 2026^S007S004.

DATO: entre FY17 y FY26 los ingresos pasaron de US$8,0 bn a US$23,2 bn, un 12,6 % anual; el margen bruto, del 45,0 % al 50,5 % y el operativo, del 23,7 % al 35,3 %^S005. Hubo dos caídas: FY19 (−12,9 %) y FY24 (−14,5 %)^S005. En ambas el margen operativo cedió poco, 3,5 y 1,1 puntos, y en el mínimo no bajó del 25,5 % (FY19)^S005. ANÁLISIS: el ciclo de ventas es amplio, pero el de márgenes ha sido corto; la pregunta es si el 38 % de hoy aguanta un descenso del WFE del 15 %.

El circulante absorbe caja. En FY26 el beneficio neto fue de US$7,27 bn pero el FCF, de US$4,89 bn (67 %): los cobros pendientes subieron de US$3,38 bn a US$5,34 bn y el plazo de cobro (DSO) pasó de 64 a 72 días en solo un trimestre, mientras el inventario llegó a US$4,28 bn^S002S001. El capex fue de US$0,97 bn (4,2 % de ventas)^S002. En el 4T el FCF fue de US$1,27 bn (19 % de ventas)^S001.

Márgenes: máximos en 20 años. El margen bruto del 4T fue del 52,0 %, el más alto de dos décadas, por precios, escala y mezcla^S004. Lam se marca como objetivo un margen bruto de mediados de los 50 y uno operativo de mediados de los 40 «en los próximos años»^S004. Freno: la tasa fiscal pasará del 11 % a cerca del 15 % en el 1T FY27^S004.

DATO: entre FY17 y FY26 Lam generó US$34,1 bn de FCF y devolvió US$27,3 bn en recompras y US$7,8 bn en dividendos, el 103 % del FCF^S005. Las acciones diluidas pasaron de 1.838 M a 1.261 M (−31 %, un 4,1 % menos cada año)^S005. En el último año el ritmo se frenó: de 1.290 M a 1.261 M (−2,2 %), y la guía del 1T FY27 es de 1.255 M, es decir, casi nada^S002S001.

Ahora compra menos. En el 4T FY26 Lam recompró solo US$246 M (US$796 M en el 3T) y devolvió el 45 % del FCF del trimestre, el 81 % en lo que va de año; su plan es devolver «al menos el 85 % del FCF» con el tiempo y le quedan US$4,0 bn de autorización^S001S004S003. A 48 veces beneficio, la recompra de FY26 rindió un 1,1 % de la capitalización y el dividendo (+27 % hasta US$0,33 al trimestre) un 0,5 %^S002S006.

Múltiplos frente a Applied Materials, KLA, ASML y Tokyo Electron

Lam cotiza en línea con sus pares. Con 23,6 veces el BPA adelantado frente a una mediana de 25,9 veces (Applied, KLA, ASML), el múltiplo no señala a Lam como caro dentro del sector. Aplicar esa mediana al BPA de consenso de FY28 (US$11,77) da US$305; al BPA de nuestro base para 2028 (US$10,94), US$283. Sobre el BPA normalizado del base, la acción paga 25,1 veces y rinde un 3,6 % de FCF. LIMITACIÓN: los múltiplos dicen que todo el sector cotiza al mismo precio, no que ese precio sea justo.

La cuota de China pesa menos de lo que parece en el valor. Llevar los ingresos chinos del base a la senda del bear (−40 % hasta 2028) resta solo US$11 por acción (−9 %), frente a US$29 (−24 %) si el WFE sigue la senda bear. China es el 21 % de los ingresos y su margen no es el mejor (el margen bruto mejoró cuando su peso bajó^S002S004). LIMITACIÓN: no modelamos un efecto contagio de nuevos controles sobre las filiales extranjeras ni la sustitución por competidores locales.

Ciclo y adelanto de pedidos. La dirección admite que los clientes adelantan pedidos y que las entregas tienen plazos largos; el DSO subió a 72 días^S004S001. La senda de WFE del bear restaría unos US$29 por acción al base (cuadro L). China y exportación. Nuevos controles pueden recortar ventas y favorecer a competidores no estadounidenses^S003. Concentración. Cuatro clientes suman el 55 % de las ventas: una pausa de uno de ellos mueve el trimestre^S003.

Costes. Los aranceles al acero y al aluminio restaron margen y la plantilla creció casi un 9 % en un trimestre^S003S001. Valoración y tipos. Pasar de un coste de capital del 9 % al 12 % mueve el base de US$156 a US$106 (sensibilidad de la conclusión). Retorno al accionista. Las recompras se han frenado al subir la acción; la reducción del número de acciones ya es casi nula^S001.

• Guía de ingresos del 2T FY27 (21-10). Por encima de US$9 bn acerca el bull; por debajo del consenso (US$8,5 bn) acerca el base o el bear y pone en duda el 2027.
• Lenguaje sobre el WFE de 2027. Que Lam hable de «crecimiento» (WFE por encima de 150 bn) o de «meseta». Es la variable que más mueve el valor (cuadro L).
• China en dólares. Un 22 % de los ingresos es coherente con el base; ingresos chinos por debajo de US$1,5 bn al trimestre (hoy unos US$1,7 bn) serían señal bear.
• Margen operativo. Por debajo del 38 % con ingresos récord indicaría que el coste de la expansión supera el apalancamiento; por encima del 41 % acerca los objetivos de mediados de los 40.
• Cobros y inventario. DSO por encima de 75 días o inventario de más de US$4,6 bn sin ventas que lo expliquen anticiparían un frenazo.

DATO: resultados, mezcla de ventas, regiones, clientes, guía y balance salen de la presentación y la nota de resultados del 4T FY26 y del 10-K de FY26^S001S002S003; la serie de diez años, de la API XBRL de la SEC^S005. Precio y consenso, de Yahoo Finance a cierre del 15-10-2026^S008S009S010; los múltiplos de los pares los calcula SDN con sus 10-Q, 10-K y 6-K^S015S016S017. CÁLCULO: capitalización, EV, DCF, DCF inverso, TIR, sensibilidades, múltiplos y la cuota de Lam sobre el WFE son cálculos del modelo DCF de SDN. DECISIONES: el último resultado es el 4T FY26 porque el 1T FY27 se publica el 21-10-2026; el DCF es por año natural 2027–2036, con el 2S26 explícito (guía y consenso); el coste de capital es del 10,9 % con beta 1,3 (no la de 1,85 de Yahoo, inflada por la racha de la IA) y prima del 4,5 %; el SBC se trata como coste y las recompras como neutras; en 2026 la cuota de China del 2S es un supuesto del 22 %.

sin verificar (fuera de la valoración): cifra de exposición a backside power, ingresos de empaquetado avanzado y HBM, capex de Samsung, SK hynix y de Micron en FY27, identidad de los cuatro clientes principales, la cuota de Lam sobre el WFE de The Information Network (no cuadra con ingresos/WFE). LIMITACIONES: el WFE viene de una fuente secundaria y de la guía de Lam; el bear no es el peor margen histórico (mínimo de FY19: 25,5 % frente al 30 % del bear en 2029); los comparables no están alineados en el calendario; los escenarios no son precios objetivo.