IonQ: el crecimiento se compra con acciones y el precio ya paga el éxito cuántico

IonQ fabrica ordenadores cuánticos de iones atrapados y los vende, o vende acceso en la nube. Desde 2025 ha pasado de ser un laboratorio con US$43 M de ventas a un conglomerado: redes y distribución de claves cuánticas (ID Quantique), sensores (Vector Atomic), satélites de radar (Capella), óptica espacial (Skyloom), fotónica (Lightsynq, Nexus), chips de iones (Oxford Ionics) y, desde el 31 de julio, una fundición de silicio (SkyWater)^S002S003S007. El 12 de octubre anunció además la compra de Elisity, una empresa de ciberseguridad, por US$1.150 M en acciones (hasta US$1.300 M con el earnout)^S008S026.

La pregunta de este informe: ¿cuánto del plan tecnológico (10.000 qubits físicos en 2027 y más de 2 millones en 2030^S011) y cuánto del crecimiento comprado está ya en US$34,35? Respondemos con un DCF por escenarios que trata el SBC como un coste, con un DCF inverso y con una comparación de múltiplos con los demás cotizados. Los datos de caja y acciones posteriores al 30-06-2026 vienen del suplemento de la oferta del 14 de octubre^S009; los resultados del 3T26 aún no se han publicado.

Del #AQ a los qubits lógicos. Hasta 2025 IonQ medía el progreso con el #AQ (algorithmic qubits): cada punto más duplica el espacio de cálculo útil. Llegó a #AQ 36 en 2024 y a #AQ 64 con Tempo, su quinta generación (100 qubits), el 25-09-2025, tres meses antes de lo previsto^S012. Pero el #AQ mide cuánto algoritmo aguanta una máquina ruidosa, no cuánto error se ha corregido. Por eso la propia empresa dijo que pasaría a reportar qubits lógicos y tasas de error lógico^S012. Es el cambio de vara de medir que importa: ahí compiten IBM, Google y Quantinuum.

Oxford Ionics y el control electrónico. Los iones de IonQ se controlaban con láseres. Oxford Ionics (comprada en septiembre de 2025 por US$1.590 M^S003) mueve los iones con señales electrónicas dentro de un chip, de modo que el ordenador se puede fabricar como un semiconductor^S003. IonQ publicó una fidelidad de dos qubits del 99,99 % en 2025^S001, vendió en el 1T26 su primer sistema de 256 qubits en chip a la Universidad de Cambridge y asegura que ya tiene muestras de chips de iones salidas de fábrica^S005. SkyWater, con su acreditación de fundición de confianza del Departamento de Defensa^S007, cierra la cadena: diseño, fabricación y empaquetado propios.

IonQ presenta un único segmento, así que no publica ventas separadas de cuántica, redes y espacio^S002. Lo que sí informa es el hardware (US$46,5 M en el 2T26) frente a la plataforma y los servicios (US$33,6 M)^S001, y los ingresos que aporta cada compra desde su cierre^S003.

2026 pasa a ser de otra naturaleza. La guía sin SkyWater (US$280–290 M) exige, según la empresa, un crecimiento orgánico del 100 %^S001. Si el orgánico de 2025 fue de unos US$77 M (43,1 M × 1,8: cálculo SDN), el orgánico de 2026 ronda los US$155 M, y las compras anteriores aportan otros ~US$130 M. Con SkyWater la guía sube a US$450–460 M, de modo que la fundición pone ~US$170 M, el residuo, neto de ventas entre empresas del grupo^S006. SkyWater facturó US$442 M en 2025 con un margen bruto del 19,7 %^S014: es negocio de industria, no de software.

Calidad. En el 2T26 el 58 % de las ventas fue hardware, reconocido por avance de obra; EE. UU. fue el 48 %, Corea el 22 % y Suiza el 11 %^S001S002. Son pocos pedidos grandes (KISTI, QuantumBasel), así que importa más la cartera (RPO), que subió a US$485 M^S002, que el trimestre. Las ventas trimestrales fueron US$20,7 M (2T25), 39,9 (3T25), 61,9 (4T25), 64,7 (1T26) y 80,1 (2T26)^{S001S004S005S025}.

Guía de 2026. Evolución: US$225–245 M en febrero^S004, 260–270 en mayo^S005, 280–290 en agosto^S001 y 450–460 M el 8 de septiembre, ya con SkyWater^S006. IonQ batió su guía trimestral en el 4T25, el 1T26 y el 2T26, pero SkyWater explica unos US$170 M de la última subida, no la demanda cuántica. El EBITDA ajustado de 2026 se guió en −US$310 a −330 M (sin SkyWater, reafirmado en mayo)^S005. La guía de EBITDA combinada con SkyWater no se ha publicado en las fuentes consultadas: sin verificar. En el 1S26 el EBITDA ajustado fue −US$217 M^S001.

Por qué el SBC es tan alto. (1) IonQ ha fichado equipos enteros con acciones: los premios de reemplazo de las compras y las acciones con hitos suben el gasto^S003. (2) La compensación no reconocida en balance era de US$1.145 M a 30-06 (RSU 543, restricted stock 390, PSU 179, opciones 34), con 17,0 M de RSU, 8,2 M de PSU esperadas y 8,96 M de acciones restringidas por vestir^S002. (3) Las compras añaden más: los 100 M de RSU de retención de Elisity se reparten en cuatro años^S008. El resultado: SBC de US$312 M en 2025 (el 240 % de las ventas) y US$270 M solo en el 1S26 (el 187 %)^S003S001.

Caja y quema. La caja e inversiones pasó de US$3.337 M en dic-25 a US$2.959 M en jun-26^S004S002; tras pagar SkyWater (US$1.056 M) quedaron ~US$1.903 M y con la oferta (US$1.988,5 M netos) suben a US$3.891 M^S002S009. En el 1S26 el flujo operativo fue de −US$255 M y el capex de −US$19 M^S001. Contando que SkyWater trae capex y gasto propio, suponemos −US$300 M en el 2S26 (supuesto SDN): la caja de fin de año sería de ~US$3.600 M, unos cuatro años de pérdidas al ritmo de nuestro escenario base (US$0,7–0,8 bn al año sin SBC), pero solo si no hay más compras en efectivo.

La oferta del 14 de octubre. Vendió 20,5 M de acciones y 29,5 M de warrants prefinanciados a US$40 (acciones que valen un céntimo a pagar) con dos warrants Serie C por cada una, es decir, 100 M de warrants a US$69,46 durante siete años^S009. Parece que se cobra un 15 % más que el cierre del 13-10 (US$34,73), pero el comprador recibe además la opción de los warrants. Las acciones suben de 408,9 M a 458,9 M proforma; con los warrants Serie C ejercidos serían 558,9 M^S009. Quedan además los warrants de 2025: 36,0 M a US$99,88 y 43,0 M a US$155, que la contabilidad trata como pasivo (US$3.052 M a 30-06)^S002. Ese pasivo explica la pérdida neta de US$1.868 M del 2T26: la subida de la acción en el trimestre encareció las opciones que debe a otros, sin salida de caja^S001.

Dilución por compras. Las compras cerradas con acciones identificadas suman 73,6 M de acciones, un 20 % de las 362,6 M de fin de 2025, para unos US$4.755 M de contraprestación total en 2025–26^S002S003. Elisity suma 23–35 M más, para una empresa cuyos ingresos IonQ no ha publicado: sin verificar, fuera de la valoración.

Contratos públicos. DARPA seleccionó a IonQ para la fase B del QBI y para el programa HARQ (arquitectura modular con interconexión cuántica)^S004S005; la Agencia de Desarrollo Espacial (SDA) le adjudicó US$39 M en el programa HALO de comunicaciones espaciales, y IonQ entra en el IDIQ SHIELD de la Agencia de Defensa Antimisiles^S005. Hay además asociaciones con GDIT, Anduril y Sandia, estas últimas sin importe^S005S001. Grandes clientes: KISTI (Corea, sistema de 100 qubits), QuantumBasel (más de US$60 M en cuatro años y cuatro generaciones) y la Universidad de Cambridge (primer sistema de 256 qubits en chip)^S004S005. Tres clientes sumaron el 53 % de las ventas de 2025^S003.

Lo que importa. El Estado marca el ritmo de la demanda y de la política: el Departamento de Comercio concedió en mayo US$2.000 M en cartas de intención con participación pública a nueve empresas; entre los siete nombres que hemos leído están Quantinuum, Rigetti, D-Wave y PsiQuantum, y no figura IonQ^S022S023. Dos de los nueve no los pudimos leer: sin verificar. La señal para IonQ es ambigua: menos dependiente del dinero público, pero sin el aval que sí recibe su rival de iones atrapados^S023.

Quantinuum es el espejo. Misma tecnología de iones, mejores demostraciones lógicas hoy (48 lógicos corregidos con 98 físicos^S020) y una salida a bolsa que valoró la empresa en US$17,6 bn el primer día^S015; el precio actual implica US$9,6 bn, un 45 % menos. Tiene además la ayuda del Departamento de Comercio y a GlobalFoundries como socio de obleas^S023. IBM y Google no necesitan al mercado: IBM recibe US$1.000 M para una fundición cuántica en Albany^S023 y ya tiene fecha para sus 200 qubits lógicos (2029)^S019.

Método. DCF por escenarios hasta 2035 más cinco años de desvanecimiento del crecimiento hasta el g terminal (2036–2040). Flujo = ventas de la parte cuántica × margen bruto + ventas de fundición × margen bruto − opex en efectivo − SBC − impuestos − capex − 5 % del aumento de ventas. Los impuestos solo desde 2033 (pérdidas acumuladas). Descuento a mitad de año. Puente: valor de la empresa + caja proforma (US$3.891 M) − quema del 2S26 (US$300 M), entre 486 M de acciones (459 M más 27 M de premios sin vestir)^S002S009.

Lo que pide el precio (DCF inverso). Manteniendo los márgenes del base y dejando que el 15 % de cada dólar extra de ventas se vaya en opex, hace falta multiplicar por 2,26 la senda de ventas cuánticas del base: US$2.830 M en 2030 y US$10.410 M en 2035 (US$11.000 M con la fundición) [modelo DCF de SDN]. Es el 74 % de las ventas cuánticas de nuestro escenario bull (US$14.000 M en 2035) y unas 36 veces las ventas de 2026 de IonQ sin SkyWater. En múltiplos: el EV de US$11,9 bn equivale a 26x las ventas de 2026E, 14x las de 2027E y 6,8x las de 2030E del base.

Por qué bear y base valen lo mismo. En el bear la empresa recorta (opex en efectivo de US$680 M a US$350 M, SBC de 500 a 120) y llega al equilibrio en 2035 con una caja que sobrevive; en el base sigue invirtiendo y quemando US$2.944 M antes de ganar dinero, y su perpetuidad aún no se parece a la del bull. La diferencia entre ambos es la opción, no el valor central: el flujo de 2035 del base es de US$418 M con las ventas creciendo un 19 %. Con un múltiplo de salida de 4x ventas el base sube a US$12,62; con 7x el bull llega a US$72,32. El resultado es muy sensible al terminal.

• Acciones en circulación. Por encima de 520 M (sin contar warrants) antes de mediados de 2027 apunta al bear; una pausa en las compras en acciones sería positiva.
• SBC sobre ventas. El base lo da en el 72 % en 2027 (hoy 187 %) y en el 34 % en 2030. Si no baja, el DCF de SDN no se acerca al precio.
• Ingresos orgánicos. El 100 % de crecimiento orgánico prometido para 2026 (~US$155 M) y su continuación en 2027.
• Margen bruto de la parte cuántica. Hoy el consolidado ronda el 24 %; el base necesita 38 % en 2028.
• Qubits lógicos medidos. Cualquier demostración con número de lógicos, error y puertas, que se pueda comparar con los 48 lógicos corregidos de Quantinuum^S020.
• Elisity. Ingresos, margen y número final de acciones: hoy sin verificar.

Decisiones de SDN. (1) Elisity queda fuera del DCF (ventas sin verificar) y se muestra como sensibilidad. (2) La aportación neta de SkyWater en 2026 (~US$170 M) es el residuo entre la guía combinada y la guía previa. (3) La separación entre cuántica, redes y espacio se reconstruye con los ingresos que IonQ informa de cada compra: no hay segmentos. (4) Quema del 2S26: US$300 M, supuesto SDN. (5) Estructura del DCF: 2027–2035 explícitos y 2036–2040 de desvanecimiento con margen EBIT y SBC/ventas constantes; WACC del 13 % en los tres escenarios, por el riesgo tecnológico. (6) Los warrants solo se ejercen si el valor por acción supera su precio de ejercicio; el pasivo contable de US$3.052 M no se resta (se liquida con acciones). (7) EV de SkyWater para el stub: US$1.800 M más US$315 M de deuda y costes.

Límites. La guía de EBITDA combinada, el calendario del 3T26 y los ingresos de Elisity no están verificados. El modelo es muy sensible al valor terminal y a la tasa de descuento (tabla I). El 3T26 puede cambiar caja, acciones y guía. Los ratios con pares usan ventas muy pequeñas. Datos de Alphabet, PsiQuantum y parte de las ayudas federales son secundarios o parciales (sin verificar).

Corrección del 23 de octubre de 2026. Los tres escenarios usan ahora el mismo tipo de descuento, el 13 % del caso base; antes el bear usaba el 14 % y el bull el 12 %. El valor por acción del bear pasa de US$2,47 a US$2,39 y el del bull, de US$37,54 a US$30,60, de modo que el bull queda por debajo del precio de US$34,35. El caso base no cambia.