Gasolina: el conductor paga el crudo, el refinador cobra el crack y el precio ya da por hecho que dura

El precio de la gasolina se construye en cuatro escalones: crudo, refino, distribución y margen, e impuestos. Según la EIA, de los US$4,48 por galón de mayo de 2026, el crudo pesó el 52 % (US$2,33), el refino el 22 % (US$0,99), la distribución y el marketing el 15 % (US$0,67) y los impuestos el 12 % (US$0,54)^S007. Los impuestos de EE. UU. son una cantidad fija por galón; por eso, cuando el crudo sube, su peso baja. En España ocurre lo contrario: el IVA es un porcentaje y se aplica sobre la accisa y sobre todo lo demás.

España tiene una estructura distinta, y la rebaja fiscal la ha distorsionado. El Boletín Petrolero de la UE da para el 12-10-2026 un súper 95 de 1,790 €/l, de los que 1,206 €/l son precio antes de impuestos, 0,273 €/l accisa del Impuesto sobre Hidrocarburos y 0,311 €/l de IVA al 21 %^S008. La accisa ordinaria es de 0,473 €/l; el Gobierno la ha recortado 20 c en octubre, y esa rebaja baja a 13 c en noviembre y a 6 c en diciembre^S008S010S011. Sin la rebaja, el súper costaría hoy 2,03 €/l. Para repartir el precio sin impuestos usamos el margen bruto de la CNMC (30,9 c€/l en mayo de 2026^S009) y el Brent físico en euros: el residuo es de 0,186 €/l, unos US$33/bbl de crack (cálculo SDN).

El crack spread es la diferencia entre lo que vale el producto y lo que cuesta el crudo que lo origina. Lo medimos como gasolina convencional de NY Harbor por 42 galones menos el precio del crudo. Contra el WTI, que es el que procesa la mayoría de refinerías de EE. UU., el crack medio de 2026 es de US$39,8/bbl, el doble que en 2025 (US$19,0) y por encima del promedio de 2022 (US$34,3)^S003S004. Contra el Brent físico, en cambio, el crack de octubre se ha reducido a US$6/bbl de media y a US$−1 el 14-10: el Dated se ha disparado a US$127 mientras la gasolina estadounidense se quedaba en US$2,99/gal^S002S004.

EE. UU. consume lo mismo con la gasolina a US$4,33 que el año pasado a US$3,06. La media de cuatro semanas al 09-10-2026 es de 8,68 mb/d, un −0,4 % frente a la misma fecha de 2025 y un −1,5 % frente a la media de 2021-2025^S005. En lo que va de año la media es de 8,76 mb/d, casi igual que 2025 (8,77) y un 6 % por debajo de 2019 (9,34)^S005. El consumo anual equivale a unos 134 millardos de galones (cálculo SDN).

El coche eléctrico y la eficiencia fijan el techo a largo plazo, pero su efecto aún es pequeño frente al total. Según la AIE, las ventas de coches eléctricos superaron los 20 millones en 2025 (alrededor de un cuarto del total) y desplazaron 1,7 mb/d de petróleo, 1,0 mb/d de ellos en China; la AIE prevé unos 5 mb/d en 2030^S020. Esa cifra es de todo el petróleo, no solo de gasolina, y es una fuente secundaria. En EE. UU. el efecto se ve ya en que la demanda de 2025 es un 6 % inferior a la de 2019 con más coches en circulación. En la UE, el consumo de Euro-super 95 fue de 57,7 Mt en 2024 (51,7 Mt en 2021), pero la serie no es comparable antes de 2020^S008. En España el consumo de Euro-super 95 ha subido de 4,30 Mt en 2014 a 6,17 Mt en 2024, un +43 % (cálculo SDN), porque el parque se ha movido del diésel a la gasolina^S008.

La capacidad de EE. UU. baja mientras las refinerías operan al límite. El cierre de Houston y de Los Ángeles quitó cerca de 400 kb/d en 2025, un 1 % de la capacidad operable, y Benicia ha salido en 2026^S014. La utilización era del 93,5 % en la semana al 09-10-2026, frente a una media de 87,1 % para la misma semana de 2021-2025, y llegó al 97,8 % a principios de septiembre^S005. Los inventarios de gasolina eran de 208,3 Mb el 09-10-2026, un 4,4 % por debajo de la media de cinco años (218,0 Mb) y un 4,8 % por debajo de hace un año^S005.

El origen del salto es la guerra con Irán y las restricciones en el estrecho de Ormuz. El Brent Dated cotizaba a US$65–69 en enero de 2026 y llegó a US$130,80 el 15 de septiembre^S002. La AIE señala que los flujos por Ormuz subieron en septiembre 3,7 mb/d hasta 10,9 mb/d y que las exportaciones del Golfo están por encima del 75 % del nivel previo a la guerra, pero los ataques recientes «dejan la recuperación frágil»; las existencias mundiales observadas están 509 Mb por debajo de las de finales de febrero^S012. La EIA prevé que los flujos de Oriente Medio sigan restringidos en el cuarto trimestre, con un Brent de US$105 en el 4T26, US$96 de media en 2026 y US$84 en 2027^S006.

La OPEP+ no es hoy el factor decisivo. El 4 de octubre, siete países miembros decidieron mantener en noviembre la producción requerida de septiembre y se reunirán de nuevo el 1 de noviembre^S013. Su producción de crudo subió en septiembre a 34,8 mb/d^S012. La EIA proyecta que el crudo de EE. UU. pase de 13,7 mb/d en 2025 a 13,9 en 2026 y 14,3 mb/d en 2027^S006: crece, pero no compensa el recorte del Golfo.

La curva está en backwardation: el mercado paga la escasez de hoy y descuenta que desaparezca. El Brent de diciembre de 2026 cotiza a US$106,32 y el de diciembre de 2027, a US$85,08, un −20 %^S015. Contra el Dated del 14-10 (US$126,55), el descuento a un año es del −31 % hasta octubre de 2027. En la gasolina, la pendiente es más suave porque el mercado separa dos efectos: la bajada del crudo y el salto de especificación de primavera.

Valero (444.06 US$, cierre del 15-10-2026), Marathon Petroleum (476.92) y Phillips 66 (289.20) han subido entre un 112 % y un 162 % desde octubre de 2025, y Repsol, un 87 %^S016. El segundo trimestre de 2026 fue excepcional: el BPA diluido de Valero fue de US$12,62, frente a US$2,28 un año antes; el de Marathon, US$17,73, y el de Phillips 66, US$9,55^S022S023S024. El tercer trimestre aún no se ha presentado (fecha no confirmada), de modo que los múltiplos de la tabla usan los cuatro trimestres hasta el 30-06-2026.

Moeve (antes Cepsa) no cotiza, de modo que su negocio de estaciones de servicio queda fuera de este análisis; Yahoo Finance no devuelve ninguna cotización con ese nombre ni con el antiguo^S016. De Repsol solo es refino una parte: el EBITDA de los últimos 12 meses es de €8,7 miles de millones, pero el desglose por segmentos (refino, exploración y producción, comercial) no se ha verificado y por eso no la incluimos en la valoración por escenarios. Cotiza a 9,7 veces el beneficio y 4,6 veces el EBITDA, bastante por debajo de las refinadoras estadounidenses^S016S025.

Para saber qué descuenta Valero, convertimos su EBITDA en una función del crack. Con los cinco últimos trimestres, el EBITDA trimestral de Valero sube US$160 millones por cada dólar de crack de la gasolina frente a WTI (R² de 0,92, solo cinco puntos)^S004S022. Con ese coeficiente, y un EV/EBITDA de 6,5 veces como múltiplo de ciclo (supuesto SDN), el EV actual de US$134,6 miles de millones exige un EBITDA anual de US$20,7 miles de millones, es decir, un crack medio de unos US$40/bbl durante todo un año. Para comparar: el promedio del 2T26 fue de US$43, el de 2022, US$34, y el de 2025, US$19; el futuro implica unos US$33 contra el WTI de diciembre^S015.

La mecánica es Brent × crack + margen minorista + impuestos. Precio en EE. UU. = (Brent + crack contra Brent) ÷ 42 + US$1,10 de distribución e impuestos (media de 2025 del diferencial entre el precio al público y la gasolina de NY Harbor, que fue de US$1,09^S001S004). En España: ((Brent + crack) ÷ 158,987 l ÷ 1,1259 + 0,309 €/l de margen) + 0,473 €/l de accisa plena, más IVA del 21 %. Suponemos que la rebaja de hasta 20 c termina, como prevé el calendario del Gobierno^S010. «Bajista» es un precio de la gasolina más bajo (Ormuz se normaliza) y «alcista» un precio más alto.

Lo que descuentan los futuros. El Brent de diciembre de 2027 cotiza un 20 % por debajo del de diciembre de 2026, y el RBOB, un 17 % por debajo^S015. Un inversor que mantuviera una posición larga rodando contratos obtendría una rentabilidad por «roll yield» de +25 % en Brent y de +21 % en RBOB solo si el precio al contado no se moviera en 12 meses (cálculo SDN); si el futuro es una buena predicción, el rendimiento esperado de mantener la materia prima es cero. Lo que descuentan las refinadoras. Aplicamos el crack de cada escenario (contra WTI: Brent–WTI de 4, 6 y 12 US$/bbl sumado al crack contra Brent) al ajuste de Valero y a un EV/EBITDA de 6,5x, restando una deuda neta de US$3,5 miles de millones y US$3,3 miles de millones de minoritarios, sobre 288 millones de acciones.

• Calendario. 1 de noviembre, reunión de los siete países de OPEP+^S013; finales de octubre, resultados del 3T26 de Valero, Marathon, Phillips 66 y Repsol (fecha no confirmada); noviembre y diciembre, la rebaja de la accisa en España baja a 13 c y 6 c, y cada 7 c retirados suben el surtidor unos 8,5 c por el IVA^S010S011.
• Dated menos futuro de Brent. Una prima de más de US$15 indica escasez física; si se cierra por debajo de US$5, el barril de hoy vuelve a seguir a la curva.
• Crack contra WTI. Por debajo de US$25 tres meses seguidos, el caso base de Valero se queda corto; por encima de US$40, se acerca al alcista (hoy US$24).
• Inventarios de gasolina de EE. UU. Si el déficit de 4 % frente a la media se cierra con la utilización por debajo del 90 %, el crack cede.

Datos y decisiones de método. Precios, cracks e inventarios proceden de FRED y de las series semanales de la EIA; las curvas de futuros y las cotizaciones, de Yahoo Finance; los resultados, el balance y las acciones de las refinadoras, de los 10-Q de la SEC y de las cuentas de Repsol en la CNMV; los precios e impuestos europeos, del Boletín Petrolero de la UE^{S001S002S003S004S005S008S015S016S022S023S024S025}. Las medias de cinco años son las de la misma semana de 2021 a 2025 (cálculo SDN). (1) El crack usa la gasolina convencional de NY Harbor; el Eurobob no está en fuentes gratuitas y el crack europeo es un residuo. (2) El margen de distribución de España es el de mayo de 2026 (30,9 c€/l, cifra de prensa que cita a la CNMC). (3) Los escenarios usan el futuro de Brent como barril de octubre de 2027 y suponen que el Dated converge con él. (4) El EBITDA de Valero se ajusta con cinco trimestres, de poca potencia estadística. (5) Los pesos 30/50/20 son un juicio de SDN.

sin verificar y fuera del análisis: capacidad actual de refino de Europa; desglose por segmentos de Repsol; acciones propias de Repsol; margen de distribución de España de junio a octubre; producción de Valero en barriles diarios. Moeve no cotiza. El dato de coches eléctricos es de prensa y los resultados del 3T26 aún no se han publicado.