Financiación de la IA: el capex ya supera al flujo de caja y el retorno depende de que los ingresos se multipliquen por cinco

Los datos de las empresas no dejan margen a la duda sobre el gasto. En efectivo, Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta y Oracle invirtieron US$163 mil M en 2023, US$259 mil M en 2024 y US$465 mil M en 2025 (años fiscales alineados al año natural)^S004. Las guías de los últimos resultados suman unos US$825 mil M para 2026: Microsoft unos US$175 mil M en el año natural, Alphabet US$195–205 mil M, Amazon unos US$220 mil M, Meta US$130–145 mil M y Oracle US$90–95 mil M en su ejercicio hasta mayo de 2027^{S002S003S005S007S008}. Para 2027 ninguna da cifra, pero Alphabet dice que subirá «significativamente», Microsoft que crecerá y Oracle prevé más capex bruto^S002S005S008.

Fuera de los cinco, el gasto también crece. CoreWeave guía US$35–39 mil M de capex en 2026 y lleva US$14,1 mil M en efectivo en el semestre^S011S039; xAI gastó US$12,7 mil M en 2025 y US$7,7 mil M en el 1T26^S020; Stargate (objetivo de 10 GW) financia Abilene con US$15 mil M de capital y deuda, con US$9,6 mil M de JPMorgan^S032; y los proyectos soberanos (Stargate EAU, más de US$30 mil M; Humain, 1,9 GW a 2030) suman más en intención^S036. LIMITACIÓN: salvo CoreWeave, sin 10-Q detrás: contexto, no entrada del modelo.

El FCF agregado de los 12 últimos meses (US$121 mil M) es positivo, pero engaña por la composición. Microsoft y Alphabet generan casi todo; Amazon (−US$11,6 mil M según los dos epígrafes del XBRL; −US$7,6 mil M en su propia definición neta de cobros) y Oracle (−US$28,7 mil M) ya consumen caja, y CoreWeave quema US$13,7 mil M^S004S007. En el último trimestre, Alphabet tuvo FCF de −US$5,9 mil M, Meta de solo US$0,8 mil M y Oracle de −US$5,4 mil M^S003S004S005. Meta no recompró acciones en el 2T26 (US$10,2 mil M un año antes)^S003. Con las guías de 2026, el capex pasa del 83 % al 117 % del flujo operativo de los últimos 12 meses.

Bonos: el canal principal desde febrero. Alphabet, Amazon, Meta y Oracle han emitido entre US$170 mil M (26-06) y US$244 mil M (mediados de julio) en 2026, frente a US$108–121 mil M en todo 2025^S014. Alphabet colocó US$25 mil M en 10 tramos de 2 a 40 años con un libro de unos US$108–115 mil M; Amazon, US$25 mil M en julio con una demanda máxima de US$62 mil M; Oracle abrió su plan de US$45–50 mil M con un bono de US$25 mil M^S015S031. En los balances, la deuda a largo plazo de Alphabet pasó de US$46,5 a 98,2 mil M entre diciembre y junio, la de Amazon de 68,8 a 133,0 y la de Meta de 58,7 a 83,7^S004. La señal de saturación está en la cobertura de las órdenes: de ~5x en febrero a ~2x en julio^S014.

Vehículos fuera de balance: el modelo es Hyperion. Blue Owl puso unos US$3 mil M por el 80 % de la JV del campus de Luisiana y Meta conserva el 20 %; la JV emitió un bono de ~US$27 mil M a 23,6 años (6,58 %, A+, vence 2049; Pimco unos US$18 mil M). Meta alquila el campus en contratos de cuatro años prorrogables y garantiza el valor residual 16 años, de modo que el riesgo sigue siendo suyo aunque la deuda no figure en su balance^S013. ANÁLISIS: la deuda de Meta (US$83,7 mil M) infravalora su apalancamiento económico.

Crédito privado y GPU como garantía. CoreWeave es el laboratorio de la técnica: deuda de US$35,1 mil M (31,4 con recurso), un préstamo a plazo de US$3,1 mil M descrito como «el primer préstamo sindicado de disposición diferida respaldado por infraestructura HPC» y más de US$10 mil M de deuda sin garantía y convertibles; los intereses del 2T (US$640 M) son el 42 % de su EBITDA ajustado^S011. Apollo habría puesto US$7 mil M en deuda de xAI para GPU^S020. En el reverso, Blue Owl recibió solicitudes de reembolso récord de US$5,4 mil M en 1T26^S027. LIMITACIÓN: sin cifras primarias de Blackstone ni Apollo.

Rondas de capital privado. OpenAI levantó US$110 mil M en febrero a US$730 mil M pre-money (Amazon 50, de ellos 35 condicionados; NVIDIA 30; SoftBank 30), aunque otras fuentes hablan de US$122 mil M a US$852 mil M^S016. Anthropic cerró una Serie H de US$65 mil M a US$965 mil M post-money el 29-05-2026, con US$15 mil M comprometidos por hyperscalers^S019. xAI levantó US$20 mil M a US$230 mil M en enero y se integró en SpaceX en febrero^S020. Ninguna publica cuentas auditadas: son valoraciones de ronda, no de mercado.

Los grandes contratos de cómputo se financian con la inversión de sus propios proveedores. NVIDIA sustituyó su carta de intención de hasta US$100 mil M con OpenAI por una inversión de US$30 mil M de capital dentro de la ronda de febrero^S021S016. AMD dio a OpenAI un warrant por hasta 160 millones de acciones (alrededor del 10 %) a US$0,01, que se consolida con los despliegues hasta 6 GW de GPU (~US$90 mil M de ventas potenciales) y con hitos de precio; el primer GW está previsto para 2H26^S022. Microsoft tiene ~27 % de OpenAI (~US$135 mil M) y OpenAI contrató US$250 mil M adicionales de Azure^S023. Amazon pone hasta US$50 mil M en OpenAI y OpenAI se comprometería a unos US$100 mil M de AWS en ocho años^S016. Oracle tiene un contrato de ~US$300 mil M con OpenAI, que sería la mayor parte de su RPO de US$664 mil M^S009S033.

NVIDIA es la primera línea del flujo. En el trimestre a 26-07-2026 facturó US$96,2 mil M (+106 %), US$89,0 mil M en Data Center (+117 %), con margen bruto del 75 % y guía de US$108 mil M^S010. Anualizado, Data Center son ~US$356 mil M, el 43 % del capex 2026 de los cinco (comparación SDN, no su reparto de ventas). Vigilancia: cuentas a cobrar de US$38,5 a 63,1 mil M e inventarios de 21,4 a 31,6 en seis meses^S010. TSMC sube su capex 2026 a US$60–64 mil M^S025; SK hynix facturó +257 % en el 2T y su HBM de 2026 está agotada^S026; la construcción de centros de datos en EE. UU. iba a US$50,7 mil M anualizados en abril (+28,7 %)^S034. LIMITACIÓN: sin fuente primaria sobre el capex de las eléctricas; la parte de energía está en el informe sobre nuclear.

Los bonos separan tres niveles. Microsoft no necesita deuda; Alphabet, Amazon y Meta colocan miles de millones con menos cobertura que en febrero^S014; Oracle está a un escalón del bono basura, con un CDS de ~215 pb frente a ~53 pb del índice^S008; y CoreWeave paga cerca del 15 % por su deuda de 2032^S012. Un CDS de 855 pb y un 58 % de impago circulan en redes: sin verificar, fuera del análisis^S012.

Actualizamos el método de Sequoia con cifras de 2026. En lugar del «agujero de US$600 mil M» de 2024 (doblar los ingresos de NVIDIA para el coste del centro de datos y volver a doblar por el margen del usuario final), calculamos cuántos ingresos necesita el capex acumulado para pagar su amortización y un coste de capital del 10 %. La fórmula: ingresos necesarios = (WACC × valor neto en libros ÷ (1 − impuestos) + amortización) ÷ margen de caja de la IA. Con el capex de 2023 a 2026E, un 40–80 % atribuible a IA (supuesto de SDN, creciente con los años), vida útil de 6 años y margen del 55 %, el valor neto en libros a fin de 2026 es de US$967 mil M, la amortización de ese año de US$146 mil M y los ingresos necesarios, de US$472 mil M^S004. La actualización de 2026 que se atribuye a Sequoia (US$3 billones) no se ha podido leer en origen: sin verificar y fuera del cálculo^S030.

Ingresos reales: se ven, pero parten de una base menor. AWS creció un 37 % (ritmo de US$169 mil M, margen del 39,4 %); Google Cloud un 82 % hasta US$24,8 mil M por trimestre con backlog de US$514 mil M; Oracle OCI un 121 %^S005S007S009. Azure superó los US$100 mil M anuales y la IA de Microsoft un ritmo de US$37 mil M en abril^S035S037. OpenAI ronda los US$50 mil M anualizados (los US$70 mil M de fuentes anónimas son un rumor) y Anthropic supera los US$65 mil M, contando bruto lo vendido por terceros^S017S018. Lo identificable (~US$152 mil M) tiene solapes. Cobertura 2026: entre el 32 % (identificable) y el 86 % (toda la nube, no solo IA).

Los hyperscalers amortizan los servidores en unos 5–6 años, no todos igual. Meta usa 5,5 años y Amazon acortó de 6 a 5 la vida de parte de sus servidores; Michael Burry sostiene que la vida económica de una GPU es de 2–3 años y que la depreciación de 2026–2028 queda infravalorada en ~US$176 mil M (estimación atribuida, no dato contable)^S028. Microsoft hizo lo contrario con edificios: de 15 a 25 años de vida útil desde FY27, lo que además baja su capex de 2026 de US$190 a unos US$175 mil M por pasar arrendamientos a operativos^S002. La tabla muestra qué hace la vida útil con ingresos de IA de US$800 mil M en 2028.

Desde el cierre de noviembre de 2025: SMH 59 %, NVIDIA 23 %, Meta 14 %, Microsoft 10 %, Alphabet 9 %, Amazon 9 %, S&P 500 13 %, CoreWeave -5 % y Oracle -33 %^S029. Los precios de 15-10-2026 son NVIDIA US$217,23, Microsoft US$539,44, Alphabet US$349,22, Amazon US$254,76, Meta US$736,72, Oracle US$134,47 y CoreWeave US$69,69^S029. ANÁLISIS: el mercado ha comprado la cadena de suministro (chips y memoria) y mantiene a los gastadores con caja (Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon) en línea con el índice, mientras castiga a Oracle y CoreWeave, que son los que más deuda neta añaden por dólar de ingreso. No usamos capitalizaciones ni consenso de beneficios porque no se contrastaron en esta sesión; la lectura es relativa, no un múltiplo.

La mecánica es capex × ROIC. Cada escenario fija el crecimiento del capex de 2027 y 2028, la vida útil, el margen de caja y los ingresos de IA de 2028; de ahí salen la amortización, el valor neto en libros, el NOPAT, el ROIC (frente a un coste de capital del 10 %) y los ingresos que habrían hecho falta. No asignamos probabilidades y ninguno es un precio objetivo.

Calendario previsible (fechas exactas sin verificar): resultados del 3T de Alphabet, Microsoft, Meta y Amazon a finales de octubre; NVIDIA en noviembre (guía US$108 mil M ±2 %)^S010; Oracle en diciembre. Riesgos: una ronda de laboratorio que no cierra (deja sin pagador al backlog), un recorte de capex en 2027, tipos largos más altos (el modelo se financia con bonos a 20–40 años), límites de energía y empaquetado, y cambios contables en vida útil y arrendamientos.

• Capex 2027 de los cinco. Una guía conjunta por encima de US$1 billón sin ingresos acelerando acerca el bear.
• Ingresos de nube con IA: Google Cloud >80 %, AWS >35 % y Azure >40 % mantienen el base.
• Rondas y OPV de OpenAI, Anthropic y SpaceX/xAI: son el pagador de último recurso del backlog.

Hechos (fuente primaria): capex, flujo operativo y deuda de los 10-K y 10-Q^S004; guías de Meta y Microsoft^S001S002S003; NVIDIA y CoreWeave^S010S011; Microsoft–OpenAI^S023. Rumores o sin verificar (fuera del análisis): capex FY27 de Microsoft de US$255–260 mil M^S037; respaldo de NVIDIA de US$105 mil M^S038; CDS de CoreWeave de 855 pb^S012; OpenAI a US$70 mil M^S017; hueco de US$207 mil M de HSBC^S024; Sequoia a US$3 billones^S030; contrato Anthropic–xAI de US$1,25 mil M al mes^S020; Micron^S026; construcción de CD en agosto^S034.

DATO: capex, flujo operativo y deuda de los 10-K y 10-Q de la SEC^S004; guías, FCF y caja de las notas de Meta, Microsoft, NVIDIA y CoreWeave^{S001S002S003S010S011}; precios de Yahoo Finance a 15-10-2026^S029. CÁLCULO: capex alineado al año natural (Microsoft y Oracle, con un año de desfase); 12m = último 10-K + acumulado del último 10-Q − el del año anterior; ingresos necesarios = (WACC × valor neto ÷ (1 − t) + amortización) ÷ margen; amortización lineal; WACC 10 %, impuestos 15 %, parte atribuible a IA del 40/60/70/80/80/80 % de 2023 a 2028 (supuesto SDN: las empresas no la publican).

LIMITACIÓN: (1) la guía de 2026 incluye arrendamientos financieros en Microsoft y Meta y el histórico no: el salto está algo sobrestimado; (2) Amazon, Alphabet (guía) y Oracle (guía y deuda) son fuentes secundarias contrastadas con el XBRL solo en lo trimestral; (3) sin consensos ni múltiplos, las implicaciones para las acciones son direccionales; (4) el ROIC solo cuenta ingreso atribuible a IA y el de 2028 está lastrado por cohortes recientes; (5) sin fuente primaria sobre eléctricas, Blackstone y Apollo ni CDS de terminal. Ningún escenario es un precio objetivo.