Oracle: el backlog está firmado; lo que falta por ver es cuánto deja de caja

Oracle vende tres cosas muy distintas bajo un mismo nombre. (1) Software de base de datos y aplicaciones on-premise: licencias (US$4,7 bn en FY26) y soporte (US$19,8 bn), un negocio maduro, estable y de margen muy alto. (2) Aplicaciones en la nube: Fusion, NetSuite y Oracle Health, con US$15,9 bn en FY26 y crecimiento del 10–11 %. (3) OCI, la infraestructura en la nube, que pasó de US$10,2 bn a US$18,1 bn en FY26 (+77 %) y a US$7,4 bn solo en el 1T FY27^S003S002. Hardware (US$3,1 bn) y servicios (US$5,7 bn) completan el total de US$67,4 bn.

La conclusión de negocio es que el futuro de Oracle depende ya de una sola línea. OCI multiplicó por 3,4 su ritmo trimestral en ocho trimestres. El resto del grupo crece en torno al 3–4 % anual y financia, con su caja, parte de la construcción de centros de datos. Oracle también tiene una participación del 15 % en la sociedad conjunta de TikTok en EE. UU. (US$2,4 bn de inversiones no cotizadas)^S001. ANÁLISIS: el resto de líneas aporta estabilidad y caja, no crecimiento; el valor de la acción depende de lo que OCI deje al final.

DATO. El RPO es el ingreso contratado y aún no reconocido. Pasó de US$138 bn (31-05-2025) a US$455 bn tres meses después, cuando Oracle firmó «cuatro contratos de varios miles de millones con tres clientes»^S009. Después subió a US$523 bn con «nuevos compromisos de Meta, NVIDIA y otros»^S010, a US$553 bn, a US$638 bn y a US$664 bn en agosto de 2026^S011S004S002. Oracle dice que los más de US$30 bn de contratos de IA del último trimestre no requieren capital adicional por su estructura: prepago del cliente o hardware que aporta el propio cliente^S002.

Calendario. Oracle prevé reconocer el 13 % del RPO en los próximos 12 meses (US$86 bn), el 37 % en los meses 13–36 (US$246 bn), el 34 % en los meses 37–60 (US$226 bn) y el 16 % restante después (US$106 bn): la mitad en 36 meses^S001S005. Los US$86 bn de los próximos doce meses están por debajo de la guía de ingresos de FY27 (al menos US$90 bn), así que parte del año depende de consumo sin contrato fijo (CÁLCULO SDN sobre S001 y S002).

¿Qué parte depende de un solo cliente?

Oracle no lo dice. El 10-K afirma que ningún cliente supera el 10 % de los ingresos de FY24–FY26, pero reconoce que en algunas ofertas de OCI «está más concentrada en un número de grandes clientes» y que, si un cliente clave no paga, quedaría «atrapada en compromisos plurianuales de centros de datos»^S003. Ese es el riesgo: hoy los ingresos están diversificados; el backlog, no.

DATO. En el Financial Analyst Meeting del 16-10-2025, Oracle subió su plan de ingresos de OCI: US$34 bn en FY27, US$77 bn en FY28, US$129 bn en FY29 y US$166 bn en FY30 (CAGR del 75 % a cinco años), desde US$144 bn del plan de septiembre^S006. Según Reuters, el plan total de FY30 es de US$225 bn de ventas y 21 US$ de BPA non-GAAP^S018. En junio de 2026 la empresa lo describió como su plan vigente^S004. No hay actualización posterior.

CÁLCULO SDN. La guía de ingresos totales de FY27 (al menos US$90 bn, +34 %)^S002, con el resto de líneas creciendo ~3 %, implica un OCI de unos US$39–40 bn, por encima de los US$34 bn del plan. El 1T (US$7,4 bn) deja un ritmo anualizado de US$29,6 bn, así que el resto del año necesita unos US$32 bn, con trimestres de unos US$10–12 bn. A partir de ahí la comparación es dura: pasar de US$39,5 bn a US$77 bn en FY28 exige añadir US$37,5 bn en un año, el doble de todo el OCI de FY26. La dirección dice que el nuevo RPO no afecta ni al capex ni a los ingresos hasta FY28 o después^S005.

El debate. The Information publicó en octubre de 2025 que el margen bruto del alquiler de GPU de Oracle era de en torno al 16 %^S024. Oracle respondió con un objetivo de 30–40 % de margen bruto en infraestructura de IA, frente al 65–80 % de sus clientes empresariales, y con un ejemplo: un contrato de US$60 bn a seis años con costes de US$39 bn, de los que el 65 % es cómputo y el 35 % terreno, centro de datos y energía, y un margen de US$21 bn (35 %)^S006. Oracle no publica el margen de OCI por separado, así que lo acotamos con sus propias cuentas.

ANÁLISIS. Con las cifras de Oracle, cada dólar adicional de OCI dejó entre un 23 y un 28 % de margen directo en FY26 y entre un 30 y un 32 % en el 1T FY27. Eso está lejos del 14–16 % filtrado, y no es ninguna catástrofe, pero queda por debajo o justo en el suelo de la banda de 30–40 % que prometió la empresa. Además, el margen directo del segmento cae del 64 % (FY24) al 54,5 % (1T FY27) porque OCI pesa cada vez más. La CFO admite un escalón a la baja del margen bruto este año y que se aplanará «en un par de años»^S005. La co-CEO sostiene que los costes de entrada más altos se trasladan al precio^S005.

DATO. En FY26 Oracle generó US$32,0 bn de caja operativa y gastó US$55,7 bn en capex: FCF de −US$23,7 bn^S003. En el 1T FY27 el capex fue de US$28,5 bn (más de la mitad del de todo FY26) frente a US$23,1 bn de caja operativa, con FCF de −US$5,4 bn^S001. Sin los US$11,4 bn de prepagos de clientes, el FCF del trimestre habría sido de −US$16,8 bn, y el de los últimos doce meses es de −US$28,7 bn con ellos (cálculo SDN). Hace cinco años el capex era el 13 % de la caja operativa (FY21: US$2,1 bn frente a US$15,9 bn); en FY26 fue el 174 %^S016S003. La guía de FY27 es de US$90–95 bn de capex bruto y no más de US$70 bn netos de caja, tras financiación de proveedores y prepagos^S005.

Deuda, arrendamientos y obligaciones fuera de balance

CÁLCULO SDN. Los US$288 bn de arrendamientos aún no iniciados, repartidos en 15–19 años, equivalen a unos US$15–19 bn de alquiler al año cuando entren en vigor, la mitad del EBITDA de los últimos doce meses (US$33,9 bn^S001). Es deuda en la práctica pero no aparece en el balance: por eso el apalancamiento que ven las agencias es mayor que el contable. Con los bonos y arrendamientos del balance, la deuda neta sobre EBITDA es de 3,9 veces y la cobertura de intereses (EBIT/interés) del 1T de 4,7 veces^S001.

Calificación y mercado. S&P rebajó a BBB− (un escalón sobre el grado especulativo) en julio de 2026 y Moody's mantenía Baa2 con perspectiva negativa en febrero^S022S023; Fitch y las calificaciones posteriores son sin verificar. El CDS a cinco años llegó a unos 203 pb el 20–24 de julio, máximo desde 2008 (sin dato posterior con fuente)^S022, y los bonos cotizan al 85 % del nominal^S001.

ESCENARIO. En el base la deuda neta llega a un máximo de unos US$222 bn hacia FY30 y el apalancamiento baja a medida que el EBITDA crece, de 3,5x en FY27 a 1,9x en FY30. El riesgo está en el calendario: el pico de necesidad de financiación (FY27–FY29) llega antes que el EBITDA de OCI, y la empresa dice que no emitirá más deuda en 2026^S004. Hacen falta más acciones o más prepagos de clientes. Cada US$20 bn de capital nuevo a US$134 supone otras 150 M de acciones (5 % más).

Método (CÁLCULO SDN). Modelo de flujo de caja libre a la empresa (FCFF) de FY27 a FY36, descontado al 10 % (tipo a 10 años 5,19 %^S017, prima de riesgo 5 %, beta 1,3, coste de la deuda 7 % y un 25 % de deuda sobre el valor total: WACC calculado 10,2 %), con crecimiento terminal del 3 % y un retorno sobre el capital terminal del 14 %. El EBIT parte de US$29 bn en FY27 (ancla derivada de la guía de BPA de US$8,10^S002) y crece con el margen incremental de OCI. El capex es explícito: US$92,5 bn en FY27 (punto medio de la guía^S005) y después 2,6–3,0 veces el aumento anual de ingresos de OCI más reposición. El SBC es un coste, no se suma de vuelta. Los arrendamientos operativos están dentro del EBIT, y los prepagos de clientes (US$16 bn) se tratan como deuda.

DATO. Oracle cotiza a 12,2 veces el BPA adelantado, entre un 46 y un 49 % por debajo de los 22,7–24,1 veces de Microsoft, Alphabet, Amazon y SAP, y a 14,6 veces EBITDA, por debajo de todos sus pares^S013S014. Con el PER mediano de los cuatro pares (23,6x) y el BPA adelantado de consenso de US$10,99, Oracle valdría unos US$259. Esa lectura no es un valor: el BPA adelantado de Oracle excluye el SBC, y el de un grupo con FCF de −US$29 bn no se descuenta igual que el de uno con FCF positivo.

Leyendo al mercado. El mercado no cree el BPA, cree el FCF: el descuento del 46–49 % en PER paga el capex de US$90–95 bn, la deuda al límite del grado de inversión y un backlog con pocos clientes. CoreWeave, el comparable puro de alquiler de GPU, cotiza a 18,2x EBITDA pero con margen operativo del −3,0 % y US$35,6 bn de deuda^S030.

DCF inverso (CÁLCULO SDN). Resolvemos qué combinación de ingresos de OCI y margen iguala el precio, con el capex y los demás inputs del modelo.

Sensibilidad (SDN, WACC 10 %). Con los ingresos del base, el valor por acción es de US$51 con margen incremental del 20 %, US$68 con 25 %, US$86 con 30 %, US$103 con 35 % y US$121 con 40 %; con margen del 20 % o menos, crecer más no crea valor.

ANÁLISIS. Hay una razón económica detrás: con 2,6–3,0 dólares de capex por cada dólar de ingresos anuales nuevos, una vida útil de seis años y un margen incremental del 30 %, el retorno de cada dólar adicional de OCI es del orden del coste de capital. Según resúmenes de prensa de la llamada del 4T FY26, la dirección espera un ROIC «en los 20 altos» en estado estable (sin verificar: no figura en el comunicado), lo que sería un margen incremental claramente superior al 38 %. Si esa cifra es cierta, el precio está justificado; si el margen real se acerca al 30 % que vemos en las cuentas, crecer más no crea valor. Todo el caso se reduce a la rentabilidad por dólar de capex.

Catalizadores con fecha. Microsoft presenta resultados el 28-10-2026 (capex y comentarios sobre capacidad y OpenAI) y Oracle, según Yahoo, el 14-12-2026 con el 2T FY27^S013: la guía pide ingresos +30–34 % y nube +65–71 %, y el consenso es de unos US$21,3 bn y BPA de US$1,89^S002S013. Antes de fin de año Oracle no emitirá deuda nueva^S004; entre 2026 y 2027 entrarán en vigor los primeros arrendamientos de los US$288 bn^S001.

Riesgos fuera de la valoración. (1) Demanda de IA: los laboratorios deben seguir financiándose; Oracle admite clientes «altamente apalancados»^S003. (2) Litigios: una demanda colectiva por declaraciones sobre OCI (presentada el 03-02-2026, ampliada el 14-07-2026) sigue abierta^S001. (3) Gobierno: Ellison canceló su plan de ventas el 12-09-2026^S012, señal de confianza, no garantía. (4) Obsolescencia: una vida útil de las GPU menor de seis años aumentaría la depreciación. (5) Tipos: con el 10 años en 5,19 %^S017, cada punto de descuento cambia el valor base entre US$23 y US$31.

• OCI del 2T FY27 (14-12). Por encima de US$9 bn y con margen directo del segmento por encima del 52 %, el base se acerca al bull; por debajo, al bear.
• Capex neto de caja. La guía es de no más de US$70 bn en FY27; cualquier subida sin prepagos aumenta el déficit.
• Nuevo RPO sin capital de Oracle. Cuántos de los US$30 bn trimestrales llegan con prepago o hardware del cliente^S002.
• Calificación y CDS. Un recorte de Moody's o Fitch, o un CDS por encima de 200 pb sostenido, encarece toda la financiación.
• Arrendamientos sin iniciar. US$288 bn en agosto; si siguen subiendo sin RPO nuevo que los respalde, el riesgo de capacidad ociosa crece.

Fuentes. Filings de Oracle en la SEC (10-K de FY26, 10-Q del 1T FY27, 8-K de resultados y financiación), la presentación del Financial Analyst Meeting del 16-10-2025, precios de Yahoo Finance y FRED. Los datos de prensa se señalan como tales y no entran en el modelo. El texto no sigue ninguna fuente de otro informe de SDN.

Decisiones y límites (LIMITACIÓN). (1) EBIT de FY27: ancla de US$29 bn derivada de la guía de BPA non-GAAP de US$8,10 (tasa del 18 %, restando SBC, amortizaciones y reestructuración); Oracle no da guía GAAP. (2) Margen incremental: el mismo para todo OCI; Oracle no publica el margen de OCI por separado. (3) Capex: 2,6–3,0 dólares por dólar de ingreso nuevo de OCI, calibrado con el ejemplo de la empresa (cómputo = 65 % de los costes, vida de seis años) y con FY26; el hardware aportado por clientes, que lo reduciría, no se modela. (4) Prepagos: los US$16 bn ya cobrados se restan como deuda; los futuros no se modelan. (5) Acciones: 3.023,7 M sin dilución adicional (el SBC es coste); las ampliaciones futuras se suponen a valor justo. (6) Fecha: balance del 31-08-2026 y descuento a mitad de año desde esa fecha, sin traer el valor al 15-10. (7) Valor terminal: FCF normalizado con ROIC del 14 % y g del 3 %; es el 85 % del EV en el base. (8) Ventanas: el calendario de RPO a 60 meses va de sep-2026 a ago-2031 y nuestras sumas de OCI son FY28–FY32; la comparación es de orden de magnitud. (9) Múltiplos de pares: cálculo SDN con sus filings; de Yahoo, solo el precio y el consenso^S013S014; SAP, en euros.

sin verificar (fuera de la valoración). Porcentaje del RPO que corresponde a OpenAI, Meta o xAI; importes de los contratos con esos clientes; calificación actual de Moody's y Fitch; CDS y diferenciales posteriores a julio de 2026; el margen real de OCI y la cifra de The Information del 16 %; el ROIC «en los 20 altos» citado por la dirección; objetivo de ingresos totales de FY30 (US$225 bn) y BPA (US$21) directamente en un documento de la empresa.