Bending Spoons: compra a 2,5x ventas y cotiza a 14,5x

Bending Spoons (Milán, 2013) compra software de consumo y prosumer maduro, lo reestructura y se queda con la caja. Su cartera incluye Evernote, WeTransfer, Brightcove, Vimeo, AOL, Eventbrite, komoot, Harvest, StreamYard, Remini y, desde mayo, Tractive; hace unos días firmó la compra de Airtable^S001S002. Más de 500 millones de usuarios activos mensuales, más de 9 millones de clientes que pagan y una plantilla de 2.284 personas equivalentes a tiempo completo a 1T26^S001.

Este informe parte de un cambio de estado: ya no es privada. Salió a Nasdaq el 1 de julio de 2026 a US$29 por acción, con una oferta total de US$1.681 M (US$954 M brutos para la compañía, el resto vendido por accionistas)^S001. Los accionistas previos habían puesto en total US$601 M, a un precio medio de US$1,00 por acción^S001. Desde entonces la acción ha cerrado entre US$31,8 y US$55,8: bajó un 16 % el día de los resultados del 2T por la guía y subió un 41 % el 14 de octubre, cuando Berkshire Hathaway anunció que compraba otros US$330 M a US$33, un 13 % por debajo del cierre previo^S003S004.

El proceso es siempre el mismo. Elige un producto con marca y clientes que pagan, lo compra en efectivo, sustituye su tecnología por la plataforma propia, reduce la plantilla a un equipo pequeño y mide el retorno de la inversión. Su criterio declarado es el retorno, no el crecimiento: aplica una TIR mínima del 65 % apalancada y del 25 % sin apalancar, y avisa de que quizá tenga que bajarla a medida que crezca^S001. En Evernote, la plantilla dedicada pasó de 341 a 60 personas (−82 %), con una retención neta del 99 %^S001.

Las ventas pasaron de US$387 M en 2023 a US$1.306 M en 2025 y la guía de 2026 es de US$2.780–2.820 M (+114 % en el punto medio)^S001S002. Pero el crecimiento orgánico fue del 7 % en 2024, del 13 % en 2025 y solo del 3 % en el 2T26^S001S002. En 2025 el 93 % de los ingresos eran suscripciones; en 1T26 bajó al 84 % y la publicidad (AOL) pesa el 12 %^S001. La retención neta de ingresos es del 94 %: Evernote 99 %, AOL 95 %, StreamYard 91 % y Remini 87 %^S001.

La brecha tiene tres causas. En 2025 los ajustes sumaron US$335 M (amortización de intangibles 151, transacción 85, reorganización 79, otros 21)^S001. Segundo, los intereses: US$143 M en 2025 y US$93 M solo en el 1T26^S001. Tercero, el efecto de plantilla: el coste de reorganizar es real y recurrente mientras compre (US$76 M en un trimestre)^S001. En 2025 el resultado neto fue de −US$0,2 M con un gasto por impuestos (US$111 M) igual al beneficio antes de impuestos^S001.

Capital. Antes de la OPV recaudó poco en acciones: los inversores existentes pusieron US$601 M en total^S001. La ronda de octubre de 2025 fue de US$710 M (270 primaria, 440 secundaria) a US$11.000 M pre-money, liderada por T. Rowe Price con Baillie Gifford, Fidelity, Durable y Cox^S007. En la OPV vendió 34,4 M de acciones nuevas a US$29 (US$933 M netos antes del greenshoe) y Berkshire puso US$600 M; el 14 de octubre acordó otros US$330 M a US$33^S001S003. Las rondas de 2022 y febrero de 2024 que citan agregadores (>US$1 bn y US$2,55 bn) no están en fuente primaria: sin verificar.

Planteamiento. Separamos el valor de la cartera actual (crece al 3 % orgánico, margen del 53,5 %, sin más compras) de la capa de M&A (capital anual a 2,5x ventas, margen del 45 % tras transformar). Con un coste de capital del 9,5 % y g = 2,5 %, la cartera actual sola vale unos US$24 por acción; los US$17 restantes del caso base y todo el resto del precio son compras futuras [modelo DCF de SDN].

Base (US$41,25, -26 %). Mantiene el ritmo de 2026 durante cinco años, algo menos de lo que hizo en 2026, a un precio de 2,5x ventas. Lo invalidaría un cuarto trimestre con el orgánico por debajo de cero o una compra grande a más de 4x ventas. Bear (US$13,22). Las ventas orgánicas caen, el margen cede seis puntos y las compras rinden apenas el coste de capital; lo dispararía una mala racha de retención en AOL o Vimeo y que Apple y Google suban comisiones. Bull (US$92). Orgánico del 7 %, US$4.500 M al año y 48 % de margen: el 2031 sería de US$13.700 M de ventas y US$6.900 M de ingreso operativo ajustado. Lo invalidaría que el 2T26 (3 % orgánico) fuera la tendencia y no el mínimo.

12-nov-2026: resultados del 3T26. Guía del trimestre: ventas US$733–745 M e ingreso operativo ajustado US$380–400 M^S002. 4T26: cierre de la colocación de Berkshire y de Airtable (fecha no indicada). ~27-dic-2026: caducan los lock-ups. Más de 180 días después del 30-06-2026 quedan libres 318,5 M de acciones ordinarias, un 98 % de las que cotizan^S001. Mayo de 2027: pago diferido de Tractive (US$119 M)^S001. A 12 meses vencen US$794 M de deuda^S002.

Deuda. Apalancamiento de convenio 2,4x frente a un máximo de 4,0x; todo cubierto frente a tipos, con vencimientos hasta 2031^S001S002. En nuestros escenarios el apalancamiento se mantiene en 2,0–3,0x sin ampliar capital: el límite lo pone la oferta de compras a precio razonable, no la deuda. Pero 30 % del ingreso operativo ajustado ya se va en intereses y la parte en dólares cuesta 9,43 %^S001. Ejecución. Cada integración puede tropezar: Brightcove perdió US$23 M antes de impuestos en su primer ejercicio y el orgánico del 2T26 fue del 3 %^S001S002. Reputación. Recortes del 82 % de plantilla en Evernote y la promesa de dejar «unos pocos cientos» de 1.830 personas heredadas, más subidas de precio, son la fuente del margen y su mayor riesgo de marca^S001. Regulación. El prospecto lista como riesgo las leyes de consumo y suscripciones y las de competencia^S001.

Plataformas. El 33 % de los pagos electrónicos pasa por App Store o Google Play, con comisiones del 15–30 % frente a menos del 5 % de los procesadores^S001. Gobernanza. Los cuatro fundadores concentran el 82,7 % de los votos; es un emisor extranjero con menos obligaciones de información^S001. Calidad de datos. Las cifras del 1T26 están reexpresadas en el prospecto, los márgenes que se comunican son ajustados y el resultado neto de 2025 fue cero^S001.

• Crecimiento orgánico. Por debajo del 3 % en el 3T26 acerca el bear; por encima del 7 % valida el bull.
• Precio de la próxima compra. Más de 4x ventas o márgenes previos sobre el 40 % reducen el rendimiento del capital que el precio da por hecho.
• Conversión a caja. Caja libre del 2S26 por encima de US$400 M (nuestra estimación: US$386 M tras intereses) sería la primera prueba de que el ajustado se convierte en efectivo.
• Intereses sobre ingreso operativo ajustado. Por encima del 30 % o un nuevo tramo en dólares a más del 9,5 % reduce la ventaja de comprar apalancada.
• Salida de acciones tras el lock-up. Venta de fundadores o fondos por encima del 5 % del capital cotizado en las seis semanas posteriores al 27-12-2026.

Método. El encargo trataba a Bending Spoons como privada; cotiza desde el 1-07-2026, así que la valoración usa precio de mercado, el DCF de la cartera más una capa de compras, múltiplos frente a Constellation y un DCF inverso, y recoge la ronda de 2025 como histórico. Fecha de datos: 15-10-2026 (cierre); el precio del 16-10 no se usa. Excluidos: Airtable y la colocación a Berkshire (ni acciones ni caja). Acciones: 635,2 M tras la OPV sin greenshoe + 5,2 M asumidas por el greenshoe + 36,3 M de opciones a US$0,28 = 676,8 M. Dato local: no se han consultado las cuentas del registro mercantil italiano porque el prospecto contiene las auditadas.

Corrección del 23 de octubre de 2026. Los tres escenarios descuentan ahora con el mismo WACC, el 9,5 % del caso base; antes el bear usaba el 10,5 % y el bull el 8,5 %. El valor por acción del bear pasa de US$10,65 a US$13,22 y el del bull, de US$117,85 a US$91,53. El caso base no cambia.

sin verificar (fuera de la valoración). EBITDA ajustado en dólares (la cifra de US$1.700 M es derivada); ejercicio del greenshoe; rondas de 2022 y febrero de 2024; ventas previas de Evernote, WeTransfer, Tractive y Airtable; datos de IAC / People Inc.; fecha de cierre de Airtable y de la colocación de Berkshire; guía de 2027 en adelante; resultados por negocio (no se publican). Límites. La capa de compras es un supuesto de SDN: la empresa no publica el retorno de cada compra. La TIR objetivo del 25 % sin apalancar es declarada, no medida.