Oro: el tipo real lo tira un 21 %, los bancos centrales lo sostienen y las mineras apuestan por 4.470–5.900 dólares

En noviembre de 2016 el contrato de futuros valía US$1.171. Hoy vale US$4.183: un 13,6 % anual compuesto durante diez años^S010. El tramo más fuerte llegó desde 2024: el metal pasó de 2.749 (oct-24) a 3.997 (oct-25) y tocó un máximo de cierre de US$5.318 el 29-01-2026^S010. Desde entonces ha perdido un 21 %. Es una corrección fuerte, pero el precio sigue un 5,6 % por encima del mínimo del último año.

Tipos reales y dólar. El oro no paga cupón: cuando el bono ligado a inflación rinde más, sostener oro cuesta más. El TIPS a 10 años pasó de 1,80 % (30-09-2025) a 2,84 % (14-10-2026), con un salto de 2,44 % a 2,93 % solo en septiembre^S009. La Fed subió el tipo efectivo de 3,63 % a 3,88 % en septiembre y el IPC de septiembre fue 3,7 %^S009S011. El índice dólar sube de 96,2 (27-01) a 101,8 (+5,8 %)^S010. La inflación implícita apenas se mueve (2,32 %): es tipo real, no inflación.

Bancos centrales: menos que antes, el doble que la media

En el 2T26 compraron 289 t, un 62 % más que un año antes y un récord para un segundo trimestre, con Polonia (+51 t) y China (+33 t, su mayor compra trimestral desde el 4T23) al frente^S002. En el semestre, 345 t: el mínimo para un primer semestre desde 2022, porque en el 1T Turquía, Rusia y Azerbaiyán vendieron^S002. La encuesta de 2026 apunta a más: el 89 % espera que las reservas globales suban y un 45 %, récord, prevé subir las suyas^S002. Las compras declaradas hasta julio suman unas 130 t, frente a ~160 t un año antes^S007; la diferencia con las 345 t del informe trimestral son estimaciones de compras no declaradas.

ETF: entran con el oro a la baja

Los ETF perdieron 45 t en el 2T26 (−74 t solo en junio) y recuperaron 211 t en el 3T26 hasta un récord de 4.256 t^S004S008. Septiembre trajo US$10 bn de entradas, con el Reino Unido (US$2,2 bn) y EE. UU. (US$3,8 bn) delante, mientras el oro caía^S008. El patrimonio, en cambio, bajó un 7 % en el mes a US$574 bn por el precio. La lectura es incómoda para la tesis bajista pura: hay compradores a la baja. Goldman cita compras oficiales de ~90 t al mes (más que las 57 t mensuales de 1S26 de la WGC) y mantiene US$5.400 a fin de 2027^S012.

Oferta. La mina aportó 966 t en el 2T26 (+2 %; 1.867 t en el semestre, +3 %) tras un récord de 3.672 t en 2025; el reciclado dio 326 t (−6 %) y los productores siguieron cerrando coberturas, por décimo trimestre seguido^S001S003S005. Demanda de joyería: el consumo cayó un 17 % en volumen (278 t, el mínimo desde la pandemia), aunque el gasto subió un 14 % a US$40 bn por el precio^S001. A US$4.500 la joyería ya no compra el volumen de antes: es la parte elástica.

Costes. El AISC medio de la industria fue de US$1.785/oz en el 1T26, un récord, un 5 % más que el trimestre anterior y un 16 % más que un año antes, por regalías (que suben con el precio), costes corporativos y, desde el 2T, por la energía^S003. A US$4.183 el margen por onza ronda US$2.400 (57 % del precio). El margen es enorme, pero se estrecha: si los costes siguen subiendo un 16 % anual y el oro no sube, el margen cae unos US$290 por onza en un año (cálculo SDN: 1.785 × 16 %).

Newmont generó US$2.205 M de caja libre en el trimestre y US$5.349 M en el semestre, con US$3,4 bn de caja neta y recompras de US$1,7 bn desde la última presentación^S013. Su AISC fue de 1.321 en el semestre y de 1.621 en el 2T, un trimestre en el que Cadia estuvo suspendida por actividad sísmica desde el 14 de abril^S013S014. Agnico Eagle es la más rentable por onza (AISC 1.459), pero espera acabar el año cerca del mínimo de su guía de producción (3,3 Moz) y subió su capex a 2.605–2.825 desde 2.200–2.400^S016. Barrick produce lo mismo que hace un año (796 koz), con un AISC de 1.866 (+11 %) y un FCF atribuible de solo US$141 M: el trimestre incluye US$236 M de otros gastos por royalties y multas retroactivos en Malí, y el acuerdo con Newmont por Nevada aporta US$1.950 M adicionales^S018.

El 2T26 se cobró a ~US$4.400–4.480 por onza; el oro está hoy un 5–7 % por debajo. A precio spot, nuestro modelo da a Newmont un FCF de US$8.079 M (EV/FCF de 15,0x, rentabilidad del 6,7 %) y a Agnico, US$4.408 M (20,7x; 4,8 %): Agnico es la más cara cuando se descuenta el esfuerzo inversor (capex de 2.605–2.825 más 290–330 de exploración^S016).

GDX: tres nombres, un 29 % del fondo

El VanEck Gold Miners ETF (GDX) cobra un 0,51 %, gestiona US$22,65 bn y tenía 66 posiciones a 31-07-2026; Newmont (10,6 %), Agnico (10,1 %) y Barrick (8,1 %) suman el 28,8 %^S020. Cotiza a US$87,16: un 25 % por debajo de su máximo de cierre de 115,84 (27-02-2026), frente al −21 % del oro, y un 28 % sobre el mínimo del 4-11-2025 (68,28)^S010. Su beta mensual frente al oro es de 1,87 (correlación 0,85 desde 2016, tabla B). El resto del fondo son medianas y pequeñas con más riesgo de ejecución.

Resolvemos qué precio constante del oro (real) hace que el valor actual de los flujos de caja libre de la mina, durante la vida de sus reservas, iguale al valor de empresa. Fórmula: FCF(P) = onzas × (P − AISC) × (1 − impuestos) − otras inversiones; EV = FCF × factor de anualidad (5 % real, N años). Newmont: 5,26 Moz, AISC 1.680, impuestos 28 %, otras inversiones 1.400 (capital de desarrollo de la guía). Agnico: 3,3 Moz, AISC 1.475, impuestos 35 %, otras inversiones 1.400 (calibrado al 2T26: el modelo da 1.333 frente a 1.335 reales). Los costes no se actualizan con la inflación, lo cual favorece a las mineras.

Mecánica del oro. Oro a 12 meses = oro hoy × (1 − 0,12 × Δ tipo real a 10 años en puntos porcentuales + prima de flujos). La prima de flujos resume compras oficiales y de ETF (bear −3 %, base +4 %, bull +10 %). Mecánica de las mineras. Se recalcula el FCF con el oro del escenario y un AISC un 4 % más alto, y se multiplica por el EV/FCF actual ajustado por reevaluación (×0,90 / ×1,00 / ×1,05); se suma la caja neta y se divide entre las acciones actuales. Sin dividendos ni recompras.

• Fed y IPC. El mercado asigna ~50 % a otra subida este mes; una subida con el IPC en 3,7 % empuja el tipo real hacia 3 %^S011. Si el tipo real baja de 2,3 %, cambia el escenario^S009.
• World Gold Council, Gold Demand Trends 3T26. Se publica normalmente a finales de octubre (fecha no verificada): compras oficiales (¿>150 t?) y ETF (+211 t de reservas)^S008.
• Resultados del 3T de Newmont, Agnico y Barrick (fechas no verificadas): AISC con energía más cara; Cadia en Newmont; Mali en Barrick; guía de Agnico en el mínimo^S013S016S018.
• Salida a bolsa de los activos norteamericanos de Barrick, prevista a fin de 2026 si el mercado acompaña, incluye Nevada Gold Mines y Fourmile^S018.
• Bancos centrales. Datos mensuales del WGC (julio: 23 t; China 20 t) y Polonia (632 t frente a un objetivo de 700 t)^S002S007.

Datos de mercado: precios de Yahoo Finance a las 19:09–19:19 UTC del 16-10-2026, retrasados, sin cierre oficial; el oro es el contrato continuo de futuros, no el spot. El tipo real, el nominal y la Fed son de FRED con último dato del 14-10 (inflación implícita del 15-10)^S009S010. Resultados: comunicados del 2T26 de las tres empresas; el 3T26 no está publicado. Mini-modelo de FCF (CÁLCULO): onzas de la guía × (precio − AISC) × (1 − impuestos) − otras inversiones; calibrado al 2T26 (Newmont 2.250 frente a 2.205 reales; Agnico 1.333 frente a 1.335). No hemos modelado el cobre de Barrick; por eso no le damos oro implícito. Regresión del oro: variaciones mensuales, solo meses con dato en ambas series (103 de 120)^S009S010.

Decisiones de criterio. (1) El tipo real de cada escenario es un supuesto nuestro; no usamos una previsión propia de la Fed. (2) Usamos 5 % real como tipo de descuento de minería de oro; el cuadro E muestra 4 % y 6 %. (3) Los costes se mantienen constantes en el cálculo del oro implícito para no mezclar inflación; en los escenarios a 12 meses suben un 4 %. (4) Barrick queda fuera del oro implícito y de los escenarios por cobre, Malí y los minoritarios de Nevada. (5) La vida de las reservas es la de la reserva probada y probable a los precios de cada empresa (US$1.500–2.000), que es conservadora: los recursos no se incluyen.

Limitaciones. Un escenario no es un precio objetivo ni un pronóstico: las probabilidades no están asignadas. La beta de −12 % por punto de tipo real explica menos de la mitad de la varianza. El cálculo del GDX por beta ignora los costes. Las rentabilidades pasadas no garantizan las futuras.