Defensa europea: el gasto sube a 454 bn€ y las carteras cubren hasta 5,8 años de ventas, pero el múltiplo depende de Ucrania

El gasto ya no es una promesa, es una partida. La Agencia Europea de Defensa cifra el gasto de los 27 en 418 bn€ en 2025, un 20 % más que en 2024 y el 2,2 % del PIB, con 115 bn€ en compra de equipamiento y 17 bn€ en I+D^S001. Para 2026 prevé 454 bn€ (2,4 % del PIB) y, si se mantiene la tendencia, hasta 547 bn€ en 2029^S001. Europa y Canadá subieron su gasto núcleo unos 139.000 M US$ solo en 2025^S009.

El objetivo de la OTAN es 3,5 % + 1,5 % a 2035, pero el reparto es muy desigual. Según las estimaciones de la propia OTAN, en 2026 cinco aliados superan el 3,5 % del PIB en gasto núcleo (Lituania 5,33 %, Estonia 5,1 %, Letonia 4,92 %, Polonia 4,68 % y Grecia 3,65 %)^S002. Los grandes están lejos: Alemania 2,69 %, Reino Unido 2,56 %, Francia 2,22 % e Italia 2,1 %^S002. En conjunto Europa y Canadá gastan el 2,53 % y unos 634.000 M US$^S002S003. En la cumbre de Ankara (7-8 de julio) los aliados anunciaron más de 50.000 M US$ de nuevas compras^S009.

Alemania es el mayor motor. El gabinete aprobó el 6 de julio un presupuesto de Defensa núcleo de 109,0 bn€ para 2027, frente a 82,2 bn€ en 2026, y el Ministerio pide casi 140 bn€ si se suman los cerca de 30 bn€ del fondo especial^S011S010. Berlín prevé pasar del 2,8 % del PIB en 2026 al 3,5 % desde 2029^S011. La comisión de presupuestos lo ve el 12 de noviembre y el pleno vota el 27^S010. SAFE son 150 bn€ en préstamos a diez años para compras conjuntas, dentro del plan ReArm Europe de más de 800 bn€ hasta 2030, que además permite desviar hasta el 1,5 % del PIB al año con la cláusula nacional de escape^S006S008.

La cartera ya supera a la capacidad de entrega. A junio, Rheinmetall tiene 80,5 bn€ (un 44 % más que hace un año y el 70 % en firme), BAE 84,0 bn£ récord, Leonardo unos 59 bn€, Thales 52,4 bn€, Indra 20,5 bn€ (más del doble), Kongsberg 157,5 bn NOK y Hensoldt 10,4 bn€^{S015S016S022S020S021S019S025S024}. Dividida por las ventas esperadas de 2026, la cobertura va de 2,2x en Thales a 5,8x en Rheinmetall^S026. La de Saab no se puede calcular: su comunicado no da la cartera y la cifra de un resumen de Quartr queda sin verificar^S023S032.

Los síntomas del cuello de botella ya están en la caja. Rheinmetall informó de acumulación de existencias y anticipos retrasados en el semestre^S016; Hensoldt cerró con un flujo de caja libre ajustado de −136 M€ y Leonardo con −249 M€^S024S020. BAE (1.791 M£) e Indra (1.487 M€) lucen caja alta, pero por anticipos de clientes: sin los anticipos de los programas especiales el FCF de Indra habría sido de 15 M€^S022S019. Varias fuentes coinciden en que la restricción ya no es el presupuesto sino la capacidad industrial^S028S029.

Rheinmetall vendió 5.227 M€ en el semestre (+39 %) con un margen operativo del 15,0 % (17,1 % en el segundo trimestre), pero recortó la guía de ventas de 2026 a 13,7-14,2 bn€ por la pérdida del contrato de fragatas F126 y espera acabar el año con 100-120 bn€ de cartera, según el pedido de Boxer^S015S016. Su objetivo de noviembre de 2025 es 50 bn€ de ventas y más del 20 % de margen en 2030^S017. Indra crece un 30 % (orgánico 16 %), con la Defensa orgánica en +59 %, un margen EBIT del 9,9 % y 1.033 M€ de caja neta; cambió de presidente en abril y de consejero delegado en junio, y aparcó la fusión con EM&E^S019S030. Leonardo sube la guía de EBITA a ~2,21 bn€ y su ROS es del 7,8 %, el más bajo del grupo, con la compra de IDV aportando 6 bn€ de cartera^S020. Thales crece más despacio (+6,7 %) pero con el 12,5 % de margen y pedidos +21 %^S021. BAE sube la guía por segunda vez (ventas +8-10 %, EBIT +10-12 %)^S022. Saab facturó un 28,6 % más en el segundo trimestre (EBIT 11,0 %) y firmó 47 bn SEK en submarinos para Polonia^S023. Hensoldt duplica los pedidos (2.812 M€), pero concentra el margen en el cuarto trimestre: 11,8 % en el semestre frente a 18,5-19,0 % de guía^S024. Kongsberg gana un 31 % con un margen EBIT del 16,1 % y cartera de 157,5 bn NOK, tras escindir Maritime en abril^S025.

El mercado ya ha separado a las ocho. Desde octubre de 2025 Rheinmetall ha caído un 36 % y está un 45 % por debajo de su máximo de 52 semanas, mientras Indra ha subido un 33 % y está a un 4 % del suyo^S027. La cesta apenas ha ganado un 5 %^S027. El 16-10 el sector subió con fuerza (Rheinmetall +6,3 %, Leonardo +4,7 %, Hensoldt +6,0 %): una fuente lo liga al abandono de un acuerdo de alto el fuego energético, sin confirmación en otra^S031. Por múltiplos, Saab (34,2x PER 2027E), Hensoldt (35,2x) y Kongsberg (27,7x) ya descuentan crecimiento largo; Leonardo (17,6x) y Thales (18,9x) están en la parte baja^S026.

Método. Preguntamos qué beneficio por acción de 2030 hace falta para ganar un 9 % anual hasta el 31-12-2030 (4,21 años) si el mercado paga 18x al salir. Lo convertimos en EBIT haciendo crecer el de la guía de 2026 al mismo ritmo que el BPA, y en ventas con un margen objetivo. Es un DCF inverso simplificado, sin proyectar caja, porque las carteras aún están financiadas con anticipos.

Rheinmetall. La acción necesita ventas de 31 bn€ en 2030, es decir, crecer un 22 % anual desde la guía de 2026, con un margen del 20 %; eso es el 62 % del plan de la empresa. Con una rentabilidad exigida del 8-10 % y un PER de salida de 15-21x, la cifra se mueve entre 26 y 39 bn€. El colchón está en el volumen (cartera de 80,5 bn€ y 5,8x las ventas); el riesgo está en la ejecución, porque la guía de 2026 ya bajó y el 'Boxer' de más de 12 bn€ no está firmado^S015S018. Indra. Necesita 11,8 bn€ de ventas en 2030 con un 11 % de margen, un 14 % anual desde los 7,0 bn€ de 2026, algo menos de lo que ya ha crecido (+30 % con adquisiciones, +16 % orgánico)^S019. Su cartera es 2,9x las ventas, pero parte del crecimiento viene de compras (377 M€ en el semestre), de modo que el reto es sostener el orgánico^S019.

Mecánica. Para cada compañía: precio a 12 meses = PER de 12 meses actual × (1 + Δ múltiplo) × BPA de los siguientes 12 meses, sin dividendo: su rentabilidad queda sin verificar. El BPA futuro es el consenso de 2027 (Yahoo) y un BPA de 2028 que crece una fracción del crecimiento esperado de 2027 (máximo 35 %), con una revisión del consenso. El Δ múltiplo del bear y del base se multiplica por una sensibilidad a la paz de cada compañía (Rheinmetall 1,3; Hensoldt 1,1; Saab 1,0; Kongsberg 0,9; Leonardo 0,8; Indra 0,7; BAE y Thales 0,6), juicio SDN basado en que los analistas ven más expuesta la maquinaria terrestre^S034. Son cálculos sobre consenso, no precios objetivo.

1. Alto el fuego en Ucrania. Es el riesgo que más mueve las cotizadas: en noviembre de 2025 Rheinmetall cayó casi un 5 % en un día con el plan de paz de EE. UU. y Bernstein considera el alto el fuego como la pérdida del catalizador principal^S034. A 16 de octubre las conversaciones están atascadas: Putin dice a Trump que reanudarlas es poco probable, Rusia intensifica los ataques y Washington y Europa preparan un plan a cambio de un alto el fuego en la línea actual^S012S013S014. 2. Ejecución. El contrato F126 de Rheinmetall se perdió, su guía de 2026 bajó y el caso Escribano deja a Indra con dos cambios de mando en el segundo trimestre^S015S019S030. 3. Cuellos de botella. Capacidad, existencias y anticipos pueden retrasar ventas y caja^S016S028S029. 4. Valoración. Saab, Hensoldt y Kongsberg cotizan a más de 27x BPA de 2027 y no admiten un fallo de guía^S026.

• Ucrania. La ronda trilateral prevista antes de fin de octubre y cualquier texto de alto el fuego con garantías: si se firma, el múltiplo del bear entra en juego antes que el BPA^S013S014.
• Alemania. Comisión de presupuestos el 12-11 y pleno el 27-11; un recorte del núcleo de 109 bn€ o un retraso de Boxer (más de 12 bn€) cambia el 4T de Rheinmetall^S010S018.
• Resultados de nueve meses. Kongsberg el 29-10 y Hensoldt el 5-11; el resto en noviembre (fechas por confirmar): conversión de cartera, anticipos y margen frente a las guías^S024S025.
• SAFE y España. Desembolsos de SAFE, el reparto definitivo de España (1.000 M€ provisional) y el plan estratégico de Indra de octubre (fecha sin verificar)^S006S007S030.

DATO: gasto y presupuestos (EDA, OTAN, Gobierno de España, Defense News), resultados de 1S26 de las ocho compañías y precios y consenso de Yahoo Finance a 16-10-2026^{S001S002S005S010S015S019S026S027}. CÁLCULO: cobertura de cartera, múltiplos, cesta, ventas de 2030 que paga el precio y escenarios. ESCENARIO: sensibilidades a la paz, tope de 2028, revisiones, rentabilidad del 9 % y PER de salida de 18x: juicio SDN.

LIMITACIÓN: (1) Firecrawl sin créditos: lectura por web; Rheinmetall y Thales se leen en prensa y resúmenes. (2) Cartera de Saab, EBITDA de 12 meses de Kongsberg, flujo de caja de Rheinmetall del semestre, el reparto definitivo de SAFE, la fecha del plan de Indra, la lista de Estados con cláusula de escape y la causa de la subida del 16-10 son sin verificar y quedan fuera de la valoración. (3) Los márgenes de la tabla C no son comparables: cada compañía usa una definición propia y Saab y Kongsberg dan el segundo trimestre. (4) El 2 % de España es del Gobierno. (5) Capitalización, EV, EBITDA y dividendo de agregador quedan sin verificar y fuera; se valora por BPA de consenso (7 a 19 analistas). (6) El BPA de 2028 es supuesto SDN. (7) Cesta en moneda local.