Aerolíneas con el crudo a 100 US$: el combustible pesa el 31 % de los costes, 2027 está cubierto a medias y el precio ya paga un shock largo

El shock de 2026 tiene dos patas. La primera es el crudo: Brent saltó de 72,5 US$ el 27 de febrero a un máximo de cierre de 118,4 el 31 de marzo en plena crisis de Ormuz, cuya reapertura sigue sin fecha^S012, cayó a 71,6 el 1 de julio y ha vuelto a 109,7^S004. La segunda es el refino: el crack del jet fuel pasó de 18,9 US$/bbl de media en el primer semestre de 2025 a 56,9 en el de 2026^S008, y IATA lo llama récord histórico, con 57 US$ de media para el año^S001. Hoy el jet cuesta unos 190 US$/bbl según IATA^S002 y el gasóleo de calefacción, su sustituto en los mercados de futuros, equivale a 198^S004; el máximo de marzo fue de unos 215^S020.

El combustible ya es la primera o la segunda partida de costes. En Ryanair es el 44 % de los gastos operativos del trimestre abril-junio^S013; en United, el 31 % en el segundo trimestre^S017; en IAG, el 27 % del primer semestre incluidas emisiones^S006. En Lufthansa y Air France-KLM pesa cerca del 20 %, según sus cuentas del primer semestre^S008S010. Para el sector, IATA proyecta una factura de 350.000 M US$ en 2026, un 31,4 % de los costes, frente al 25,4 % del año pasado^S001.

Europa llegó mejor cubierta que EE. UU. IATA estima que el sector tenía cubierto un tercio del consumo de 2026 y Europa un 70 % antes de la crisis^S001. Las ganancias han sido grandes: IAG anotó 769 M€ en el primer semestre^S006, Lufthansa 585 M€^S008 y Air France-KLM calcula 1.600 M US$ para todo 2026^S010. Pero la protección se agota: IAG cubre alrededor del 70 % del resto de 2026 y un 40 % de 2027^S007; Air France-KLM, el 67 % de 2026 y el 40 % de 2027, y además suspendió su política de cobertura el 1 de abril y solo la retomó en parte en mayo^S010. Lufthansa pausó coberturas en primavera por precios altos^S009. Ryanair es la excepción: 80 % de FY27 (hasta marzo de 2027) a unos 668 US$/t, 67 US$/bbl, y solo un 15 % de FY28 a 848 US$/t^S013.

Subir tarifas es la segunda cobertura, y es desigual. IAG recupera alrededor del 60 % del mayor coste con ingresos y ahorros, y espera seguir así; sus reservas del segundo semestre van al 57 %, en línea con el año pasado, con largo radio positivo y corto radio «competitivo»^S006S007. Air France-KLM recupera el 85 % gracias al premium y a Asia, y ha subido el recargo por billete^S010. Lufthansa cifra su repercusión en torno al 60 % según prensa secundaria (sin verificar en el documento primario) y mantiene la capacidad plana^S021S022. En Estados Unidos, United recuperó la mitad del aumento en el segundo trimestre y espera el 80-90 % en el tercero y el 100 % en el cuarto^S017S018; Delta cerró el tercero con el ingreso unitario ajustado +15 % y con más de 500 M US$ de combustible por encima de lo previsto en julio^S016.

Los de bajo coste no repercuten porque no pueden. Ryanair cerró el primer trimestre con tarifa media −6 % y sin visibilidad del segundo semestre, y avisa de que los precios del segundo trimestre tienden a la baja^S013. easyJet dejó el RASK del tercer trimestre en −3 % con el coste unitario de combustible +13 % y un T4 con yields planos, aunque las reservas de primavera de 2027 muestran yields al alza en un dígito medio^S014. En ambas la protección es la cobertura, no el precio. Esta asimetría explica que la repercusión del largo radio y del premium sea una ventaja de IAG, Lufthansa y Air France-KLM frente a Ryanair y easyJet precisamente cuando el crudo está más caro.

El sector recorta oferta antes que precio. IATA prevé para 2026 un aumento del 2,1 % de la demanda y un factor de ocupación récord del 84,0 %, con yields de pasaje +7 %^S001; pero en junio la demanda mundial cayó un 1,7 % (−0,6 % sin Oriente Medio), la capacidad un 1,3 % y el mercado europeo creció un 0,8 %^S003. IAG deja la capacidad de 2026 plana^S006; Lufthansa recorta un 3 % en red y un 6 % en Eurowings^S022; Air France-KLM baja a +2-3 % y reduce el corto y medio radio^S010; Delta crecerá menos del 2 % en el cuarto trimestre^S016. Solo Ryanair (+4 % hasta 216 millones de pasajeros) y easyJet (+3 % en asientos) siguen creciendo, con las tarifas bajo presión^S013S014.

La sensibilidad es mecánica. Coste extra bruto = consumo × (1 − cobertura de la ventana oct-26/sep-27) × 10 US$ por barril; se convierte a moneda local y se resta el impuesto. Con IAG, que quema unos 73 millones de barriles al año con un 48 % cubierto, resultan 340 M€ antes de impuestos, el 7,5 % del beneficio neto esperado para 2027^S005S006S007. Lufthansa, más cubierta este año pero con peor posición de 2027, pierde 273 M€ (13,2 %). Air France-KLM pierde 330 M€; su peso sobre el beneficio queda sin verificar, porque no hemos localizado su número de acciones actual^S029. En Estados Unidos, la falta de coberturas sube el coste a 1.093 M US$ en Delta y 1.162 M US$ en United, un 17 % y un 21 % del beneficio, aunque ambas repercuten entre el 80 y el 100 %.

Los múltiplos cuentan una historia de ciclo, no de crisis. IAG, Lufthansa y Air France-KLM cotizan a 6,4x, 6,0x y 2,5x el BPA de 2027; Ryanair, a 13,7x. En EE. UU., Delta cotiza a 10,3x y United a 7,5x^S005. Los mercados han separado a las compañías: desde el 27 de febrero IAG sube un 2 %, Delta un 15 %, mientras Lufthansa cae un 21 %, Ryanair un 17 % y Air France-KLM un 14 %^S004. El mercado pone el castigo donde menos repercusión y más deuda hay, no donde más combustible se consume.

IAG: el precio descuenta que el shock es permanente. Con una capitalización de 21,6 mm€ (precio × acciones^S023) y una deuda neta de 4,7 mm€ a 30 de junio (incluye arrendamientos)^S006, el valor de empresa es de 26,3 mm€. Con un coste de capital del 9 %, un crecimiento perpetuo del 2 % y un retorno sobre capital invertido del 13 % (el suelo de su objetivo del 13-16 %^S006), esa cifra exige un beneficio operativo de 2.897 M€ al año, un margen del 8,0 % sobre unos ingresos de 36.124 M€^S005. El primer semestre dio un 10,9 % y el objetivo es 12-15 %^S006: la diferencia son 1.054 M€, unas 3,1 veces el coste bruto de +10 US$/bbl (sección 05). En otras palabras: el precio equivale a unos 31 US$/bbl más que las condiciones del primer semestre, sostenidos y sin repercusión (cálculo SDN: 3,1 × 10 US$).

Ryanair: el precio paga lo esperado, nada más. Con 23,8 mm€ de capitalización (precio × acciones^S025) y 2,7 mm€ de caja neta^S013, el valor de empresa es de 21,1 mm€. Con el mismo 9 % y 2 %, y un retorno sobre capital del 15 % (supuesto SDN), exige 2.003 M€ de beneficio operativo anual, un margen del 11,5 % sobre ingresos de 17.385 M€^S005. FY26 dejó 2.450 M€ (15,8 %)^S012 y el consenso de FY27 equivale a unos 2.044 M€^S005: el precio capitaliza el beneficio de FY27 a perpetuidad y no paga el crecimiento. El riesgo es FY28: con solo un 15 % cubierto, cada +10 US$/bbl cuestan unos 346 M€ al año antes de impuestos (cálculo SDN), y el consenso de FY28 es casi igual al de FY27^S005.

Mecánica. Para cada compañía: ΔBPA = [ −consumo × (1 − cobertura) × (Brent del escenario − 109,7) / cambio × (1 − repercusión) + ingresos 2027E × Δdemanda × 60 % ] × (1 − impuesto) / acciones. Valor a 12 meses = (BPA de consenso + ΔBPA) × PER del escenario; el retorno es de precio, sin dividendo (su rentabilidad queda sin verificar). La referencia de partida es el consenso de BPA (cuyo supuesto de crudo no se publica, sin verificar). Son escenarios y el resultado no es un precio objetivo.

Riesgos. (1) Escalada: un crudo por encima de 120 durante dos meses deja la repercusión por debajo de lo prometido; (2) demanda: IATA ya registra caída del tráfico mundial en junio^S003; (3) coberturas: las que expiran en 2027 se rehacen a precios altos, y Air France-KLM suspendió su política en abril^S010; (4) concentración: Delta y United dependen de que el cuarto trimestre cumpla; (5) oferta de Apollo: si no se completa, easyJet pierde su ancla^S015.

• Brent y crack del jet. Brent >120 dos meses o el jet por encima de 215 US$/bbl, el máximo de marzo, activan el bear; Brent <90 con el crack normalizado, el bull^S004S020.
• Cobertura de 2027. Si IAG o Air France-KLM suben del 40 % a más del 55 % sin pagar un precio mayor, el escalón se suaviza^S007S010.
• Ingreso unitario. Si el ingreso unitario del largo radio de IAG y Air France-KLM cae por debajo de los costes de combustible por unidad, la repercusión del 60-85 % se rompe^S006S010.
• Tráfico mundial. Dos meses seguidos de RPK negativo en Europa llevan a la capacidad a recortar de nuevo^S003.

DATO: cierres de Yahoo Finance a 16-10-2026, previsiones de IATA de junio y cifras de las compañías, con su fuente. CÁLCULO: consumo de combustible (IAG: gasto del 1S más coberturas ÷ 1.133,90 US$/t^S008, por dos; Lufthansa: media de ese método y del CO2 de 2025^S023; Air France-KLM: publicado^S011; easyJet: su sensibilidad por trimestre, anualizada; Ryanair: estimación SDN, ±20 %; Delta y United: gasto del último trimestre ÷ precio del galón × 4), sensibilidades, DCF inverso y escenarios (secciones 05, 07 y 08). LIMITACIÓN: (1) el jet de 190 US$/bbl sale de una página de IATA sin fecha exacta; (2) el supuesto de crudo del consenso de BPA no se publica (sin verificar); (3) la cobertura de Lufthansa en 2027 (40 % en marzo, «algo más del 50 %» en agosto; con el 40 % su sensibilidad sería un 18 % mayor) y su repercusión del 60 % vienen de prensa; (4) Delta y United no declaran coberturas y se modelan a cero; (5) la guía de United^S018 se leyó a través de resúmenes; (6) United publica el 20-10; (7) fechas de resultados de Ryanair, IAG y Air France-KLM sin confirmar; (8) el carácter firme de la oferta por easyJet no consta y queda fuera de los escenarios; (9) el crack del jet se mantiene constante; (10) impuestos del 25 % y ROIC del 13 % y 15 % son supuestos SDN.