Crecimiento frente a valoración: solo el software paga cada punto de crecimiento

Cada mapa enfrenta lo que crece una empresa con lo que el mercado paga por ella. En horizontal va el crecimiento de las ventas; en vertical, el múltiplo. La recta dorada es la relación media del sector: lo que el mercado paga, de media, por cada punto de crecimiento. Por encima de la recta, la empresa cotiza cara para lo que crece hoy; por debajo, barata.

El múltiplo cambia según el sector, porque no todos se valoran igual. En software, semiconductores y nuclear usamos el valor de empresa (EV: capitalización más deuda neta, lo que costaría comprar el negocio entero) dividido por las ventas de los últimos doce meses. En energía, el EV sobre el EBITDA (beneficio operativo antes de amortizaciones). En banca, el precio sobre el valor contable (P/VC) frente al ROE, la rentabilidad sobre los fondos propios.

En software, el crecimiento explica casi la mitad de las diferencias de múltiplo (R² 0,47). Cada 10 puntos más de crecimiento suman unas 6,5 veces ventas al valor de empresa^S015. La mediana de las 21 empresas crece un 30 % y cotiza a 10,3 veces ventas.

Las dos más caras frente a la recta son de ciberseguridad. CrowdStrike cotiza a 42 veces ventas creciendo un 26 %; la recta le daría 12. Cloudflare, a 42 veces con un 36 %. El mercado paga la seguridad como un gasto que nadie recorta, no por lo que crece este trimestre. Es una lectura de SDN, no un dato.

Microsoft y Palantir también cotizan por encima, pero menos. Microsoft vale 12 veces ventas con un 18 % de crecimiento, un 69 % más de lo que da la recta. Palantir crece un 93 % según su último trimestre presentado^S005 y cotiza a 71 veces, un 28 % por encima de su punto.

Por debajo de la recta están las que el mercado cree que pueden perder con la IA o que gastan demasiado. Zeta, Figma y HubSpot cotizan entre un 64 % y un 79 % por debajo. Oracle crece un 30 % y vale 6,6 veces ventas: su caja libre de doce meses es negativa por la inversión en centros de datos^S012.

En semiconductores, el crecimiento no explica el múltiplo (R² 0,01). La que más crece, Micron, es de las más baratas, y la más cara, Arm, crece poco. Por eso comparamos a cada una con la mediana del sector, 14,1 veces ventas.

Micron es el caso extremo. Sus ventas del trimestre cerrado en mayo ya cuadruplicaban las de un año antes^S004. Sus cuentas dan un 379 % para el trimestre cerrado en septiembre^S015. Aun así cotiza a 7,2 veces ventas y a unas 4 veces el beneficio esperado a un año (PER adelantado). El mercado no cree que ese beneficio de memoria se repita.

Arm es el otro extremo: crece un 22 % y vale 46 veces ventas. Cobra licencias y regalías con márgenes de software, y el mercado la paga como tal. Nvidia y Broadcom crecen un 106 % y un 86 %^S007S008; cotizan apenas por encima de la mediana, con un PER adelantado de 13 y 17.

En banca, el ROE explica más de cuatro quintas partes del precio sobre el valor contable (R² 0,84). Cada 10 puntos de ROE suman 1,5 veces valor contable^S015. Es la recta más fiable de todo el informe.

Europa cotiza con descuento frente a EE. UU., y el ROE no lo explica. La mediana europea está en 1,6 veces el valor contable y la estadounidense, en 1,9. Las dos ganan en torno a un 15 % sobre sus fondos propios.

Citigroup, Morgan Stanley y JPMorgan cotizan entre un 11 % y un 19 % por encima de su punto. Al precio de hoy, Citigroup necesita un ROE del 10 % y tiene un 8 %. Santander y BBVA están un 12–16 % por debajo. El precio de Santander pide un ROE del 13 % y gana un 15 %. El de BBVA pide un 17 % y gana un 19 %.

Entre las seis nucleares con ventas, el crecimiento no ordena los múltiplos (R² 0,29, con la recta hacia abajo). La mediana cotiza a 3,9 veces ventas. Cameco vale 14,4 veces con las ventas del trimestre a la baja^S022.

Cameco cotiza por el precio del uranio que espera, no por lo que vende hoy. Sus entregas van por contratos y cambian mucho de un trimestre a otro. En nuestro informe de nuclear, su precio pedía un uranio a largo plazo de unos 134 dólares la libra^S013.

Talen cotiza casi al doble de la mediana sin crecer más que las demás. Sus ventas totales del segundo trimestre subieron un 19 %, de 630 a 747 millones de dólares^S011. Yahoo da un 111 % porque solo cuenta los ingresos por contratos con clientes, sin las coberturas. Constellation crece un 23 %^S010 y cotiza en la mediana.

Las que aún no facturan se miden por la caja. Nano Nuclear tiene en caja el 84 % de lo que vale en bolsa: el mercado paga poco más de 100 millones de dólares por su proyecto. Oklo y NuScale guardan casi la mitad de su capitalización en caja.

En energía la recta baja: cuanto más crecen las ventas, menos paga el mercado. Mezcla dos negocios. Las petroleras de EE. UU. crecen por el precio del crudo y cotizan a 8,5 veces el EBITDA. NextEra, la eléctrica, crece despacio y cotiza a 17,5 veces.

Las ventas de las petroleras suben un 37–56 % por el barril, y el mercado no lo paga. El futuro del Brent a diciembre de 2027 está unos 23 dólares por debajo del de diciembre de 2026^S014. El mercado espera que el precio baje. Chevron, además, suma Hess, que no estaba en el segundo trimestre de 2025^S009.

Las pendientes no se pueden sumar entre sectores, porque cada uno usa un múltiplo distinto. Sí se puede comparar cuánto explica cada recta, como se vio en el gráfico 1. El ROE explica la banca y el crecimiento, a medias, el software.

Lo que pide el precio es el crecimiento, o el ROE, que pondría a cada empresa justo sobre su recta. Solo lo calculamos en software y banca, los dos sectores donde la recta explica algo. No es un precio objetivo: es la exigencia que el múltiplo de hoy pone al negocio.

El mapa es una foto del 16 de octubre y de un solo trimestre de crecimiento. No mira márgenes, caja ni deuda. Una empresa barata frente a su recta puede estarlo por una buena razón.

La recta es una línea y la realidad no lo es. En software corta el eje por debajo de cero: a las empresas que crecen poco les asigna múltiplos casi nulos. Por eso Salesforce sale el doble de cara que su recta con solo 5,1 veces ventas.

Los calendarios no coinciden. Micron cerró su trimestre en septiembre y la mayoría, en junio. Seis nucleares con ventas dan una recta que no significa nada.

• CrowdStrike y Cloudflare. Un crecimiento por debajo del 25 % en el próximo trimestre dejaría su prima sin apoyo.
• Micron. Si el crecimiento sigue por encima del 100 %, el mercado tendrá que decidir si el ciclo de la memoria es otro.
• Santander y BBVA. Un ROE sostenido del 15–19 % con el precio quieto amplía el descuento frente a su recta.
• Petroleras. Si el Brent baja como marca la curva de futuros, sus ventas dejarán de crecer.
• Oklo, NuScale y Nano Nuclear. La caja que queda frente al calendario de permisos y primeros ingresos.

Cuentas. Todas las cifras de cuentas salen de los filings: las de EE. UU., de sus 10-Q y 10-K^S015. TSMC, de sus 6-K^S016S017S018; ASML, de su 6-K^S021. Cameco presenta 6-K y 40-F^S022S023. De Yahoo solo tomamos el precio^S001 y el beneficio por acción que espera el consenso para el próximo ejercicio, con el número de analistas^S037.

Precios. Todas las cotizaciones son del cierre del 16 de octubre de 2026, cada una en su bolsa^S001. Para las europeas, descargadas con el lunes ya abierto, usamos el cierre del viernes.

Correcciones. El valor de empresa de TSMC, ASML, Cameco y NexGen sale de sus filings: precio por acciones, más deuda, menos caja. Las acciones y el balance de TSMC vienen de su 20-F y su informe de gestión^S019S020; los de ASML, Cameco y NexGen, de sus 6-K^S021S022S024. Lo pasamos a dólares con el cambio del BCE del 16 de octubre; el dólar taiwanés, con el último de la Reserva Federal, del 9 de octubre^S025S026. En el resto, valor de empresa = precio por acciones de la portada del último 10-Q (todas las clases), más deuda financiera, menos caja e inversiones a corto^S015. El PER adelantado es el precio entre el beneficio por acción de consenso^S037.

Fuera del mapa. Kazatomprom, porque sus últimas cuentas son de marzo de 2025. NexGen, Oklo, NuScale y Nano Nuclear no facturan: van en la tabla de caja. HSBC, CaixaBank, UniCredit y las nueve energéticas europeas también quedan fuera, por falta de filing.

Contraste. SEC y Yahoo coinciden en casi todo. La excepción es Talen: el 111 % de Yahoo es un 19 % en sus cuentas. Si el R² baja de 0,25, comparamos con la mediana; en energía, con la de cada grupo.